刘晓蕾 刘俏 李劢 朱妮
看法概览
l 国企违约和私企违约影响差别：国企违约负面影响外地国企债券，而私企违约正面影响外地国企债券。债券违约对同地区其他债券既保存负面信息效应，又保存投资人出于资产调解目的的逃离效应——由私企债券逃向更清静的国企债券。超预期违约的负面信息效应更大。
l 逃离效应印证了债券市场仍保存地方支解，作为债券投资主体的银行偏好资源外地化限制了资金在天下规模内充分流动，需指导地方政府和机构投资者突破地方支解，建设天下统一大市场。
l 为阻止逃离效应加剧国企民企融资结构失衡，需切实解决国企预算软约束问题，让民企和国企能够在相同的融资情形中公正竞争，实现融资时机的均等化。
l 超预期违约会加剧违约的负面影响，需增强债券违约危害的实时跟踪和信息披露。
2020年以来，我国爆发多起债券违约事务，引发了市场关于超预期违约以及“逃废债”的讨论。同时随着我国债券市场违约数目的逐渐增多，企业违约导致的外部性也受到业界和羁系部分的普遍关注。因此，明确债券违约造成的影响，关于我国化解债券违约危害、增进债券市场康健生长至关主要。
一、小序和研究设计
理论上，债券违约对同地区其他债券的影响可能保存两种效应。一是信息效应，债券违约转达出配合基本面或地方政府隐性担生涯在危害的信息，进而影响外地其他债券。二是逃离效应，债券违约后，投资者为降低危害，将资金从高危害资产向低危害资产转移，且若是债券市场保存地方支解，那么资金是向外地的低危害债券转移。这两种效应爆发的影响差别。在信息效应下，违约无论是对同类型债券照旧其他类型债券，影响都是负面的。而在逃离效应下，违约则会对其他类型债券带来正面影响，特殊是在地方支解的债券市场上，这种正面影响主要作用于外地的其他类型债券。
为研究我国债券市场上是否保存这两种效应，本文梳理了我国2014年至2020年海内所有信用债违约事务，并将债券分为国企债券与私企债券，通过二级市场的生意利差，以及一级市场的债券刊行情形来剖析债券违约对外地现存债券收益率以及新增发债的影响，并为后续相关政策的一连推进和优化提供政策建媾和支持。
表1 违约债券的漫衍[1]
表1是对违约债券的形貌性统计，绝大部分评级已位于Ａ+级以下，国企的超预期违约最早爆发于2018年。
二、研究发明
（一）债券违约对二级市场的影响
国企违约后，外地国企的债券利差相关于其他省份的国企债券会上升约0.092个百分点，相比国企债券利差均值1.703%，具有经济意义上的显著性。国企违约爆发后，外地非城投国企债券利差相关于其他省份的非城投国企债券会上升约0.147个百分点。这说明，国企违约会给外地国企债券造成负面信息效应，投资者基于国企违约事务质疑外地经济基本面和政府隐性担保能力，并将此信息用于对外地的国企债券的定价，导致二级市场受骗地国企债券价钱下跌，响应的到期收益率利差显着上升。
私企违约关于外地私企债券的利差影响显著为正。私企违约后，外地私企的债券利差相关于其他省份的私企债券会上升约0.128个百分点，关于私企债券3.038%的二级市场利差同样具有经济意义上的显著性。这说明，私企违约转达出负面信息，外地债券由于基本面具有一定的相关性，因此投资者也会将此负面信息在一定水平上反应到外地债券的定价中，使适外地私企债券的定价更低，响应的到期收益率利差上升。
私企违约后，外地国企的债券利差相关于其他省份的国企债券会下降约0.033个百分点 ；而外地非城投国企利差会下降约莫0.056个百分点。私企违约会造成逃离效应，危害攻击下投资者对私企的偿债能力越发担心，转而越发偏好有政府隐性担保的国企债券。这为逃离效应在区域内保存提供了明确证据。这一区域性明确印证了我国债券市场保存很强的地方支解，投资者的资金流动规模受限于统一地区内部。别的，效果没有发明国企违约对外地私企债券利差造成显著影响。国企违约对外地私企债券的影响体现为信息效应下的弱负面影响和逃离效应下的弱正面影响。
（二）债券违约对一级市场的影响
国企违约给外地国企在一级市场上的后续债券刊行造成负面影响。国企违约后，外地国企债券的刊行数目在未来4周之内将镌汰约0.684次/周，对应镌汰2-3次刊行，在统计意义和经济意义上均显著。同时，国企违约给外地非城投国企债券刊行金额的负面影响是显著的。国企违约后，外地非城投国企债券刊行金额的对数值将较其他省份镌汰约0.653，该效果在统计意义和经济意义上均显著。债券刊行数目和金额是供需配合决议的效果，在国企违约后，外地国企的资金需求不应该镌汰，甚至可能增添。因此，国企违约转达出的负面信息，导致投资者对外地国企的资金供应意愿降低，外地国企债券刊行变得越发难题。
私企违约给外地私企在一级市场上的后续债券刊行造成负面影响，私企违约并没有显著影响到外地私企的后续刊行数目，可是私企违约后，外地私企债券刊行金额的对数值将较其他省份镌汰约莫0.216。这反应了私企违约转达出的负面信息，使外地私企债券的刊行变得越发难题。
私企违约给外地国企债券的刊行造成正面影响，私企违约后，外地非城投国企债券的刊行数目会上升0.312次/周，刊行金额的对数值会较其他省份上升0.394。这批注，私企违约不但没有降低投资者对外地国企的资金供应意愿，反而起到了激励作用。这进一步支持了逃离效应在区域内保存，当私企违约后，投资者的资产设置仍是投向外地，只不过是从外地私企转向外地国企。别的，与二级市场类似，一级市场的效果也反应国企违约对外地私企的后续债券刊行影响不大。
（三）区分预期违约与超预期违约对二级市场的影响
当国企爆发预期违约后，外地国企债券利差相对上升了0.078个百分点 ；而当国企爆发超预期违约后，外地国企债券的利差则相对上升了0.125个百分点。如不思量城投债，当国企爆发预期违约后，外地非城投国企债券的利差相对地增添了0.106个百分点 ；而当国企爆发超预期违约后，外地非城投国企债券的利差则会上升0.302个百分点。而私企爆发预期违约后，外地私企债券的利差相对增添了0.123个百分点，私企超预期违约对外地私企债券利差影响不显著� ？梢苑⒚�，国企超预期违约对外地非城投国企的影响最大，影响的利差转变规模约是其他情形的两到三倍。关于投资者而言，国企超预期违约比国企预期违约包括的新的负面信息更多，同时也比私企预期违约和超预期违约包括的基本面信息更多，因此其信息效应更强。
（四）区分预期违约与超预期违约对一级市场的影响
第一，国企预期违约和国企超预期违约关于外地国企债券的刊行数目和刊行金额均爆发了负面影响，并且国企超预期违约爆发的负面影响水平更大 ；私企预期违约对外地私企债券的刊行金额也爆发了显著的负面影响 ；另外，国企超预期违约关于国企债券刊行爆发的负面影响在上述各个系数中的规模最大。
第二，私企预期违约对外地国企债券的刊行数目和刊行金额均爆发了显著的正面影响，而私企超预期违约关于国企债券刊行的影响则不显著，与逃离效应相符。在一级市场上，私企预期违约仍会引致投资者对外地国企债券刊行越发青睐。可是私企超预期违约更为突出的负面信息效应则抵消了这一影响，当私企超预期违约后，外地国企刊行没有显著的起劲转变。
三、政策启示
本文效果批注，债券市场保存区域性的逃离效应，且某地民企违约后，资金逃向外地国企。别的，超预期违约会加剧违约的负面影响。
本文提出三方面的政策建议。其一，需指导地方政府和机构投资者突破地方支解，增进建设天下统一大市场，使债市资金在天下规模内充分流动。其二，针对逃离效应会加剧国企民企融资结构失衡问题，需切实解决国企预算软约束问题，让民企和国企能够在相同的融资情形中公正竞争，实现融资时机的均等化。其三，需增强针对债券违约危害的实时跟踪和信息披露，阻止超预期违约加剧负面影响。
作者单位：伟易博
原文揭晓于《金融研究》2023年第8期
简报执笔：张佳慧
注：债券违约样本为2014年至2020年爆发实质违约的所有债券。若债券违约同时知足以下三个条件，则界说为超预期违约（Desorder Default）：（1）债券违约前统一刊行人没有债券违约历史 ；（2）债券违约前半年内不保存评级下调、或任何危害性提醒通告 ；（3）债券违约前半年内刊行人历史最低评级为Ａ+级或以上。
[1] SOE Order, SOE Disorder, POE Order, POE Disorder划分代表：外地国企债券预期违约，外地国企债券超预期违约，外地私企债券预期违约，外地私企债券超预期违约。
