刘俏 刘洪林
本期看法概览
?本文提出基于整体价值的宏观政策框架并提出详细的政策行动助力经济回归到稳健增添轨道 。
?中国的整体价值远远大于GDP ，并且恒久经济增速高于公共债务利率 ，中国具备实验起劲宏观政策的重大空间 。
?债务与GDP之比并不是权衡债务水平的最合适的指标 。
?宏观政策制订必需思量政策空间 ，以应对潜在的金融�；� 。政策空间充�；蜃酆霞壑到洗蟮墓一蚓锰蹇梢燥蕴越鸬露瘛魉够偎登康鞯恼袢谧始八婧笞什矍┱堑慕孤� ，在经济难题时期应实验起劲的财务政策和钱币政策 。
?应加大生产性投资以维持经济增添 ，以确保财务的恒久可一连性 。在现在的生长阶段 ，中国应该实验起劲的宏观政策 。
一、研究配景与意义
在经济下行时是否应该 ，以及在多洪流平上能够接纳逆周期的宏观政策在理论和实践层面都有重大的争议 。2008年全球金融�；⒑� ，学界和政策界反思�；梢蚣坝Χ苑铰� ，金德尔伯格和明斯基的看法（下称金德尔伯格—明斯基假说）一跃成为主流 ，即以为当一个经济体在履历债务快速增添的历程中 ，信贷快速扩张陪同着资产价钱昌盛 ，可能导致金融�；约八婧蠹改暌恢倍窕暮旯劬眯Ч� 。然而 ，为应对2008年因金融�；碌木么笙籼鹾�2020年新型冠状病毒肺炎引发的经济衰退 ，以美国为代表的许多西方国家普遍接纳量化宽松政策 �Ｆ鹁⒌暮旯壅咚淙换航饬宋；跃蒙缁岬墓セ� ，但也带来债务水平的急剧上升和通胀压力的大宗累积 ，引发了财务可一连性的强烈争论 。
这些争论与我国现在宏观政策制订高度相关 。我国全要素增添率（TFP）增速现在已经降到2%左右 ，未来坚持经济恒久稳固增添势须要求提升TFP增速 。提升TFP增速需要一定强度的投资的支持 ，特殊是当下中国经济正处于新旧动能转换的阶段 。中国经济再工业化、碳中和、破解“卡脖子”手艺等都需要大宗投资 ，因此投资在未来很长一段时间仍是中国经济生长的主题之一 。与此同时 ，中国以债务除以GDP来权衡的宏观杠杆率攀升速率较快 ，坚持宏观杠杆率稳中有降更是近些年宏观经济政策制订的主导思绪 。政府通过五年妄想、工业政策、举国体制等做法 ，鼎力大举投资推动国民经济增添的节点行业 ，聚焦解决节点领域的要害问题 ，这些大宗投资爆发溢出效应 ，发动了自身和周边行业大宗市场主体的泛起 ，这是中国经济创立事业的主要缘故原由 ，也是未来坚持高质量生长的必定要求 。在新生长阶段实现有为政府和有用市场更有用率的连系的要害在于对支持中国经济社会未来稳固生长的节点领域和节点行业坚持投资强度甚至超前投资 �；谏鲜鎏致� ，怎样实验起劲的宏观政策以及中国实验起劲宏观政策的空间有多大亟需在政策讨论中予以厘清 。
二、“国家整体价值—政策空间”假说与验证
我们提出一个“国家整体价值—政策空间”的政策假说 ，强调宏观经济政策锚定的宏观变量应该是国家整体价值（存量） ，而非GDP（流量） 。在剖析中 ，我们将政策空间在操作上简陋地界说为公共债务与GDP之比减去公共债务与整体价值之比 。设想用一个远大于GDP的整体价值取代GDP作为分母 ，一些国家的“宏观杠杆率”可能会下降许多 ，在这种情形下 ，起劲的宏观政策现实上比守旧的宏观政策更为合适 。然而 ，实验起劲的宏观政策 ，人们普遍的担心在于债务泡沫和资产价钱泡沫的泛起及随后的泡沫破碎有可能导致金融�；�GHSS ，2022） 。
（一）研究假设
基于我们对国家整体价值和政策空间的讨论 ，我们强调一个国家的整体价值能够给该国提供宏观政策空间（例如 ，政府举债的规模） 。一个具有较大政策空间的国家 ，纵然其信贷扩张速率和股票价钱增添速率快速上升 ，鉴于该国有足够的政策空间使用逆周期的财务政策或是钱币政策对冲经济生涯中累积的种种危害 ，那么它爆发金融�；母怕室膊桓� 。为此 ，使用GHSS（2022）对金融�；烧雇缘钠饰� ，我们提出如下假说 ，以此讨论一个国家实验起劲宏观经济政策的可能性及条件条件 。
假说1：关于一个国家整体价值远大于GDP的经济体而言 ，纵然其信贷扩张速率和资产价钱增添速率上升很快 ，它未来爆发金融�；母怕室膊淮� ，即金德尔伯格—明斯基假说对该类经济体不适用 。
若是上述假说建设 ，我们预期国家整体价值和政策空间的作用关于那些投资效率更高的国家会更显著 。我们据此假设：
假说2：TFP增速较高（投资收益率较高）的经济体实验起劲宏观政策的效果更显著 。
我们进一步在上述两个假说建设的基础上为我们国家提出以提升整体价值为目的的宏观政策架构和详细政策步伐 。
（二）验证“国家整体价值－政策空间”假说
验证“国家整体价值—政策空间”假说需要战胜的最大的实证挑战在于找到合理的量度国家整体价值的变量 。我们用夜间灯光作为基础构建权衡国家整体价值的变量 。详细而言 ，我们通过将美元计价的GDP对该国境内夜间灯光平均亮度的一次项及其平方项、国家虚拟变量和年份虚拟变量举行回归 ，获得GDP的增强预计值 。我们把它作为权衡整体价值的指标 。政策空间界说为公共债务与GDP之比减去公共债务与上述国家整体价值之比 。
我们在政策空间变量的基础上构建了哑变量 ，将该政策空间哑变量及若干交乘项添加进GHSS模子中 ，验证假说1 。在GHSS（2022）模子中 ，当一个经济体同时履历信贷快速扩张和资产价钱暴涨时 ，未来三年爆发金融�；母怕饰�32%；然而 ，在伟易博模子中 ，当一个经济体有足够的政策空间时 ，纵然它同时履历快速信贷扩张和资产价钱暴涨 ，未来三年爆发金融�；目赡苄砸埠艿停�3%） ，并且统计意义上并不显著 。
我们划分在基于TFP增添率和资源设置弹性结构的子样本中举行了剖析 ，验证H2假说 。详细而言 ，在TFP平均增添率较低的组中 ，只管政策空间确实有助于将�；谖蠢慈昴诘嚼吹母怕式档�26.3% ，但系数和在1%的水平仍然显著 。而在TFP平均增添率较高的组中 ，在保存政策空间的情形下响应概率降低了21.1% ，并且系数和在1%的水平不再显著 。总体而言 ，TFP平均增添率在降低未来几年爆发�；目赡苄苑矫嬗胝呖占涫┱沽嘶ゲ棺饔� 。在资源设置弹性较低的组中 ，虽然政策空间有助于将�；谖蠢慈昴诘嚼吹母怕式档�31.6% ，但系数和不是很低 。在资源设置弹性较高的组中 ，增添政策空间变量后 ，响应概率不但下降了36.5% ，并且其水平甚至低于零且在1%的水平显著 。
三、研究发明
本文研究发明 ，金德尔伯格—明斯基假说并不适用于那些整体价值远大于GDP、政策空间富足的国家 。由此推断 ，那些政策空间更大的国家 ，更容易肩负相对较高的欠债率 ，因而更有条件接纳更为起劲的宏观政策 。并且 ，TFP增速和企业投资效率较高的经济体实验起劲宏观政策的效果更显著 。
坚持经济适度增添是实时送还债务的基础包管 。当大宗的政府债务是用于增进潜在增添的物质资源某人力资源的生产性投资时 ，才华更有用地增进经济增添 。因此 ，我们进一步思量投资效率 ，以确�Ｆ鹁⒑旯壅叩目梢涣� �；诙�TFP的增添率和资源设置弹性结构的子样本的剖析 ，我们发明政策空间降低金融�；烧雇缘哪芰υ诮细咧档淖友局懈� 。上述提供的证据批注 ，富足的政策空间加上增进增添的投资有助于降低未来金融�；⒌目赡苄� ，即那些政策空间充分、投资效率较量高的国家或经济体更相宜接纳起劲的宏观政策去推动经济社会生长 。
中国整体价值无疑远高于GDP 。别的 ，我国公共债务的融资本钱（例如 ，国债利率）恒久小于实体经济增添速率 。虽然近年有所下降 ，但我国TFP的增速仍大幅凌驾效劳业占主导的美国等主要蓬勃经济体 。当我国的宏观经济政策不再锚定GDP ，而是国家整体价值时 ，我们实验起劲财务政策和钱币政策的空间连忙展现 。
四、政策建议
中国宏观政策目的系统不应局限于当期的GDP或是目今GDP增速 ，而是应该转向几个“有利”：有利于经济生长新动能的泛起；有利于生态文明建设及碳中和目的的实现；有利于经济坚持一定的增速；有利于1.6亿个市场主体的活力；久远讲 ，有利于国家整体价值的提升 ，有利于强盛的国家焦点竞争力的形成 。据此 ，我们应该以越提议劲的政策取向去思索中国未来宏观政策的总体架构 ，在钱币政策传导机制尚有阻滞的情形下 ，接纳更为起劲的财务政策 ，充分验展市场在资源设置中的决议性作用 ，更好地施展政府的作用 ，聚焦经济社会生长中的节点行业和要害领域 ，解决现代化建设历程中的难点和堵点 �Ｆ鹁⒕谜叽吹脑鎏砜占浜图壑蹈郊� ，短期内有利于稳固经济、引发市场主体活力 ，中恒久将极大地推进中国经济社会的高质量生长 。
第一 ，财务政策统领 ，以更大的力度增添恒久国债或者专项债的刊行 。如上所述 ，我国具备起劲财务政策实验空间 ，并且住民小我私家、家庭有凌驾200万亿资金可用于种种投资 。未来可以思量大幅增添国债的刊行规模 ，特殊是立异性地大规模刊行恒久国债或是专项债（例如 ，30年期国债、38年期的碳中和债） ，为起劲的财务政策提供资金泉源 。
第二 ，以起劲政策精准施力基础、焦点领域 ，助力中国经济重回中高速增添轨道 。起劲的财务政策的实验需要聚焦高质量生长的基础领域和焦点领域 ，包括碳中和、新基建、数字化转型、新型工业化、地空天通讯网络、墟落振兴、公共效劳系统、医疗卫生系统的投资、生育福利等等 。
第三 ，建设新型举国体制下的立异投入机制 ，鼎力大举推动基础科学领域的投资 。党的二十大报告明确提出 ，要集聚实力举行原创性引领性科技攻关 ，坚决打赢要害焦点手艺攻坚战 。通过起劲财务政策所获得的资金 ，必需大宗且恒久投资于基础研究、教育和人力资源事域 。
第四 ，启动住房公积金制度、租赁住房以及REITs“三位一体”的新一轮刷新 。我们建议可以思量由住房公积金中心或是财务提供资源金 ，设立“开发建设指导基金” ，加上市场机构的加入和金融机构提供的融资 ，直接加入租赁住房建设 ，或者收购现有资产 ，将其更新为租赁住房 ，培育成熟之后通过公募REITs退出 ，形成“开发→培育→退出→开发”的投融资闭环 。
第五 ，通过大规模现金或消耗券发放 ，实验对住民直接的转移支付 。既提升小我私家家庭消耗意愿和消耗能力 ，又有用支持市场主体 。研究显示 ，中国由消耗券所驱动的边际消耗倾向远远高于美国 ，政府一元钱的财务投入会带来凌驾三元钱的新增消耗 ，政策效果很是显著 。
第六 ，建设“中小微企业稳固基金”和“出口企业稳固基金” 。直接以财务支持中小企业和出口企业 ，与稳就业和保民生这两项重大问题细密相关；同时在一定规模之内 ，以增发的国债或专项债置换地方政府的债务 ，通过这种方法来激活地方政府在经济生长中施展作用 。
第七 ，通过中心都会/都会圈建设 ，推进基础设施一体化和基础效劳均等化 ，增大都会集聚效应和都会所能容纳的最优生齿规模 ，增进统一大市场的形成 ，将更多的人纳入“市场” 。通过集聚实现人均收入增添 ，实现中心都会与周边城镇的差别互补生长 ，最终缩小生长差别 。
作者单位：刘 俏 伟易博
刘洪林 中国信达资产治理股份有限公司
原文揭晓于《经济治理学刊》2022年第1期 。
简报执笔：张佳慧
