刘俏 颜色
本期看法概览
疫情超预期扰动、房地产投资和销售下行、住民和企业信心缺乏以及外需走弱是影响2022年经济增添的主要因素。我们预计2022年整年GDP增速为3% ，低于年头两会制订的5.5%的经济增速目的。
本轮疫情预计将于1月达峰 ，天下规模内来看 ，会在都会内先达峰 ，农村后达峰。同时 ，仍需针对可能的病毒变异做好准备。
信心缺乏仍是我国经济面临的要害问题。一连信心缺乏可能是短期影响恒久化的体现 ，即疫情所带来的疤痕效应。
地缘政治形势依然严肃 ，同时 ，2023年美国对我国工业制裁有可能将加剧 ，未来全球工业链结构或将进一程序整、相关工业加速移出我国的可能性较高。
中央经济聚会针对目今经济的要害问题 ，对整年经济政策聚焦于“提振信心”。
我们以为2023年我国经济增速将恢复至5.0%左右。如实现6%这一更高的增添目的 ，真正实现经济周全整体好转 ，让经济运行回归到恒久基本面上 ，我国需要越提议劲的财务和钱币政策 ，资助住民和企业信心回升 ，自动增添全社会的需求和供应 ，实现经济自身动能的修复 ，实现全社会经济的“Jump Start” ，将经济运行从一个低于恒久增添率的次优平衡拉抬到常态化经济增添平衡。
目今宏观政策正处于发力窗口期 ，我们以为 ，通过刊行特殊国债 ，实验越提议劲有为的财务政策不但有助于在短期内资助经济快速回到上升通道 ，并且在中恒久内将极大地增进经济的高质量生长。
刊行特殊国债所获资金可以详细用于消耗津贴 ，加大基础研究投入 ，围绕节点行业和节点领域投资 ，中小微企业津贴 ，以及设立“开发建设指导基金” ，启动住房公积金制度、租赁住房、REITs“三位一体”的新一轮刷新。
一、受内外需和疫情攻击影响 ，2022年我国GDP增速预计为3% ，无法实现增添目的
2022年一至三季度 ，我国GDP同比增速划分为4.8% ，0.4%和3.9% ，前三季度GDP累计同比增添3.0%（图1）。2022年一季度我国经济延续恢复生长态势。二季度受疫情攻击影响 ，GDP同比增速下滑至0.4% ，其中 ，最终消耗支出是主要拖累项 ，向下拉动当季经济0.9个百分点。受益于需求恢复 ，三季度我国GDP同比增速回升至3.9%。消耗较二季度大幅修复 ，三季度最终消耗支出拉动GDP增添2.1个百分点；投资平稳增添 ，三季度资源形成总额拉动GDP增添0.8个百分点；外贸坚持较强的韧性 ，净出口一连较快增添 ，三季度货物和效劳净出口拉动GDP增添1.1个百分点。
而从2022年10月和11月经济数据来看 ，四序度内需和外需泛起同步走弱态势 ，经济增添形势禁止乐观（图2）。内需方面 ，受消耗者信心低迷和消耗场景限制影响 ，消耗在进入四序度后显著下行。10月社会消耗品零售总额同比下降0.5% ，11月同比下降5.9%。其中 ，餐饮收入遭受重创 ，10月餐饮收入同比下降8.1% ，11月同比下降8.4%。受疫情扩散和内外需求回落影响 ，工业生产增速在进入四序度后也逐渐放缓。牢靠资产投资方面 ，经我们核算 ，11月牢靠资产投资同比增速从10月的5.0%大幅回落至0.8%。分部分来看 ，房地产开发投资跌幅一连扩大 ，是主要拖累项 ，11月房地产开发投资同比下降19.9% ，降幅大于上月的16.1%；制造业投资增速小幅回落；政策支持下 ，基建投资提速 ，但仍缺乏以对冲房地产开发投资下行对整体投资的负向影响。外需方面 ，出口增速在价、量双降基础上显着回落。价钱方面 ，受PPI下跌和人民币贬值影响 ，出口商品价值回落；数目方面 ，受蓬勃经济体整体加息影响 ，需求放缓 ，我国出口总量承压。10月 ，以美元计价的出口金额同比增速在疫情后首次下滑至负区间 ，在11月进一步跌至-8.9%。
图1 三季度我国GDP同比增添3.9%；前三季度我国GDP同比累计增添3.0%
资料泉源：Wind数据库 ，伟易博
图2 10月和11月主要经济指标下滑
资料泉源：Wind数据库 ，伟易博
去年12月疫情防控政策调解以后 ，职员流动性呈先升后降趋势。12月7日 “新十条”宣布以后 ，天下疫情防控大幅调解 ，都会内和都会间职员流动不再受到限制。如图3所示 ，铺开之初 ，各都会地铁客流量有所回升；但由于都会内疫情撒播迅猛 ，人群熏染率急速攀升 ，天下主要都会 ，如北上广深的地铁客运量划分先后泛起断崖式下降态势 ，地铁客流量仅为去年同期的20-50% ，职员流动性的恢复再次受阻。因职员熏染数目急剧上升 ，工业生产也受到较大影响。从工业开工率（图4）来看 ，12月初以来 ，PTA、汽车轮胎、涤纶长丝和石油沥青装置开工率均泛起一连下滑的趋势 ，整体工业生产较为低迷。受疫情迅速扩散影响 ，12月消耗、工业生产和投资受到一连的负面攻击 ，预计12月经济与11月持平或略低11月。
整年来看 ，疫情超预期扰动、房地产投资和销售下行、住民和企业信心缺乏以及外需走弱是影响2022年经济增添的主要因素。我们预计2022年整年GDP增速为3% ，低于年头两会制订的5.5%的经济增速目的。
图3 年尾都会内职员流动下滑
资料泉源：Wind数据库 ，伟易博
图4 年尾主要工业行业开工率一连下行
资料泉源：Wind数据库 ，伟易博
二、本轮疫情预计将于1月达峰 ，仍需针对可能的病毒变异做好准备
去年年底疫情在天下迅速扩散。11月尾天下多个大都会已泛起疫情爆发态势 ，12月初多个主要都会作废疫情暂时管控 ，本轮疫情最先迅速在各地生长。据研究 ，其他东亚国家和地区“发热”词条的谷歌搜索指数和日新增病例泛起基本同步的趋势。因此 ，在缺少新增病例数据的情形下 ，可以用“发热”词条的百度搜索指数来预计我国本轮疫情的生长历程。12月初 ，“发热”词条的百度搜索指数迅速攀升 ，从12月1日的3860迅速上升至12月10日的15090 ，日环比增添超16%（图5）。
由于我国在铺开之前的熏染率极低 ，叠加冬季天气严寒 ，病毒撒播速率快 ，我国疫情达峰时间可能要快于其他东亚国家/地区。凭证中国台湾、中国香港、日本以及韩国的数据 ，疫情防控铺开后 ，“发热”词条搜索指数的达峰时间平均在33天左右 ，而我国“发热”搜索指数的达峰时间或许为17天 ，达峰历程更快。由于各地天气、生齿密度和职员流动性的差别 ，我国各省份铺开后熏染的达峰时间会保存一定的先后差别。基于“发热”词条的百度搜索指数 ，北京疫情可能已于12月中下旬达峰 ，上海于12月尾达峰 ，而以福建省为例的大都省份 ，现在疫情仍属于快速攀升阶段（图6）。天下规模内来看 ，预计本轮疫情将会在都会内先达峰 ，农村后达峰。随着一月份双节和春运的到来 ，生齿将从都会向农村流动 ，疫情也将随之从都会进一步向农村扩散 ，整个一月份熏染人数都可能泛起逐渐上升趋势。我们预计春节事后 ，随着生齿逐渐完成由农村到都会的迁徙 ，以及人群中已熏染比率的提高 ，本轮疫情熏染人数将逐渐回落 ，天下规模内有望恢复正常的生爆发涯秩序。一些疫情达峰较早的都会 ，如北京 ，地铁人流量和都会地面交通拥堵指数已在2022年12月尾起底回升 ，批注疫情岑岭已往后 ，职员流动性会逐渐恢复。
与此同时 ，我们以为应坚持对病毒变异情形的一连关注 ，并小心泛起多个熏染岑岭的可能。一来 ，我国熏染人群基数大 ，在疫情撒播历程当中 ，有可能泛起新的更容易免疫逃逸的病毒变种 ，导致人群二次熏染；二来 ，我国现在盛行的毒株和外洋现在盛行的毒株保存差别。中国疾控中心指出 ，我国现阶段盛行的毒株仍以BA.5的亚分支BA.5.2和BF.7为主；美国疾控中心宣布的数据显示 ，美国现阶段盛行的毒株为BQ.1.1 ，BQ.1和正在迅速上升的XBB ，美国的毒株进化比海内毒株领先2代。疫情防控周全铺开后 ，国际毒株也有进入海内撒播的可能。若是新毒株再次引发熏染岑岭 ，经济回归正常的时间线将会被进一步延后。为此 ，我们强调 ，不可简朴以为疫情首次达峰以后经济社会运动就将自然恢复正常。我们要一连提高疫情的监控和应对能力 ，提前做出预案 ，只管阻止多个熏染岑岭 ，让经济尽快回归正轨。
图5 基于“发热”词条的百度指数
资料泉源：百度指数 ，伟易博
图6 各省份疫情爆发最先时间有先后差别
资料泉源：百度指数 ，伟易博
三、信心缺乏仍是我国经济面临的要害问题
住民信心缺乏导致消耗需求缺乏。消耗者预期指数在2022年2月断崖式下跌后仍然在低位彷徨（图7）。其中 ，相较于消耗者的收入预期指数 ，消耗者的就业预期指数下降幅度更大 ，跌至疫情以来新低 ，为81.4 ，反应出住民对就业市场的极端气馁预期。而在房地产市场整体下行的大配景下 ，住民对房价的预期也追随现实房价变换同步走弱。四序度央行视察数据显示 ，预期房价上涨的住民仅占14.0% ，为有数据以来的最低水平（图8）。收入和持有资产的收益均受到攻击的配景下 ，住民对未来不确定性的担心 ，倾向于增添储备 ，镌汰消耗和投资。央行四序度问卷视察显示 ，倾向 “更多储备”的住民占61.8% ，攀升至有数据以来的最高值 ，而倾向 “更多消耗”的住民为 22.8% ，较三季度持平（图9）。
制造业企业信心缺乏影响企业投资意愿。12月 ，具有前瞻指示作用的制造业PMI指数较上月回落1.0个百分点至47.0% ，一连三个月处于缩短区间（图10）。生产方面 ，受疫情扩散影响 ，12月PMI生产指数为44.6% ，较上月下降3.2个百分点；需求方面 ，内需受到抑制同时外需回落 ，11月PMI新订单指数回落至43.9% ，较上月下降2.5个百分点。企业对未来生产和需求远景都持有较气馁态度 ，制造业投资程序一连放缓。
除制造业企业外 ，房地产企业面临更大的信心问题。本轮房地产下行已一连凌驾一年 ，但房企拿地、投资、新开工等多项数据仍泛起下滑趋势 ，难言筑底企稳。房企高杠杆运转模式不再 ，叠加商品房销售下跌无法给房企带来富足的现金流 ，“活下来”成为诸多房企面临的主要问题 ，更难言去举行商品房的新开发。
图7 各项消耗者预期指数断崖式下跌后仍在低位彷徨
资料泉源：Wind数据库 ，伟易博
图8 预期房价上涨比例一连走低
资料泉源：Wind数据库 ，伟易博
资料泉源：Wind数据库 ，伟易博
图10 各项PMI指数仍在趋势下滑
资料泉源：Wind数据库 ，伟易博
四、地缘政治形势依然严肃 ，工业链外移征象将增多
展望整年 ，俄乌战争面临收官 ，现行地缘政治名堂可能爆发剧变 ，全球清静名堂和大国博弈关系或面临深刻调解 ，对我国战略情形弊大于利。现在 ，俄乌战争已一连靠近一年 ，双方消耗重大 ，预计今年春夏会迎来终局。而在中东地区 ，伊朗爆发了“头巾革命” ，而伊朗宗教首脑哈梅内伊康健状态恶化 ，未来伊朗政坛以及伊朗与沙特关系将面临剧变。能源方面 ，俄罗斯和伊朗油气资源富厚 ，但受制于西方国家制裁 ，产量和出口量大幅下滑 ，推升全球能源价钱；农产品方面 ，俄乌的小麦、玉米和大麦出口份额高 ，战争拖累农产品生产。预计2023年乐观情形下 ，俄乌战争以体面方法竣事、伊朗海内政治趋于稳固 ，俄罗斯和伊朗同西方各国告竣息争 ，能源等大宗商品供应恢复正常 ，全球通胀大幅缓解 ，蓬勃经济体或将改变钱币政策路径 ，加息脚步将于下半年阻止 ，全球经济提前竣事衰退 ，开启新一轮苏醒历程。而气馁情形下 ，俄乌战争可能以俄罗斯被迫认可战败、甚至海内爆发政权更替的形式竣事 ，并且伊朗海内政治杂乱加剧。借此时机 ，以美国为首的西方国家可能会占有全球战略自动权 ，从而增强对我国政治、经济层面的极限施压 ，各项制裁进一步加码 ，我国的国际清静情形泛起显著恶化。
全球钱币政策大幅收紧加剧全球经济衰退可能。美国通胀居高不下 ，已成为美联储钱币政策的关注焦点。从目今情形来看 ，联邦基金利率或将上升至4.75%-5%以进一步控制通胀。在全球通胀和美联储加息的影响下 ，欧央行、英国央行等其他央行也将追随性缩短。日本央行也在上月20日意外上调YCC上限至0.5% ，引发全球资源市场强烈震惊。2023年上半年全球各经济体面临的最大挑战仍是通胀 ，预计各央行将继续加大抑制通胀力度 ，这将迫使经济陷入进一步衰退 ，同时债务压力也将进一步上升。总体看 ，欧洲陷入衰退的可能性较高 ，美国经济也有较大可能硬着陆。凭证IMF的最新展望 ，全球GDP当中或许有30%的体量将会在今明两年进入手艺性衰退。这对我国的出口将爆发较大的负向攻击 ，同时对人民币汇率将造成显著的贬值压力。
美国对华打压力度或将加剧 ，叠加疫情影响因素 ，我国工业链转移征象料将增多。去年以来 ，一方面 ，美国通过出台“2022年台湾政策法案”、佩洛西访台、签署包括大宗涉台消极条款的“2023财年国防授权法案”等方法 ，在主权问题上进一步施压。另一方面 ，10月美国商务部通过公布《出口管制条例》 ，进一步加大对我国半导体出口领域的打压。美国还以美外洋国投资委员会（CFIUS）为基础加大了对外国公司对美投资并购的审查力度 ，并探索建设对美企外洋投资的审查机制以限制企业在外洋尤其是中国的投资 ，即所谓的“反向CFIUS (reverse CFIUS)”程序。美国中期选举以参众两院分属两党方法竣事 ，但中美竞争是美国两党派的共识 ，不会因国会的破碎而摇动。去年二季度以来 ，受疫情以及美国“去中国化”影响 ，我国已泛起部分行业订单量下降、工业链转移征象。在各国工业链恢复正常的配景下 ，2023年美国对我国工业制裁有可能将加剧 ，未来全球工业链结构或将进一程序整、相关工业加速移出我国的可能性较高。
全球经济衰退或将对中国出口、来华直接投资爆发较大影响。我国出口增速拐点已于8月展现 ，西欧经济体制造业PMI数据显示出口订单进一步走弱 ，我国对全球主要经济体的出口增速普遍回落。未来西欧衰退概率上升 ，预计今年我国出口订单量将进一步下降 ，2023上半年泛起低增添甚至负增添的可能性较大 ，整年出口增速不会高于2022年。来华直接投资也有进一步走弱危害。随着地缘政治主要时势的加剧 ，去年美国推进了印太经济框架、“友岸外包”。我国周边国家在制造业领域的竞争力进一步上升 ，二季度外商直接投资同比增速显示越南、马来西亚等国吸收外资情形较强 ，同比增速水平已凌驾我国。印度和东南亚国家制造业起步阶段较为难题 ，可是一旦形陋习模 ，未来将加速扩张 ，而在我国由于疫情滋扰和前期羁系政策的影响 ，外资来华投资的信心与能力受到了一定影响 ，预计今年来华直接投资仍将承压。
五、中央经济事情聚会聚焦提振信心 ，起劲实现经济整体好转
去年12月15日至16日 ，中央经济事情聚会在北京举行�＞刍崽孤手赋鑫夜没指吹幕∩胁焕慰� ，需求缩短、供应攻击、预期转弱三重压力仍然较大 ，外部情形动荡担心。但聚会强调 ，我国经济韧性强、潜力大、活力足 ，各项政策效果一连展现。综合研判 ，今年天下经济增速可能显着下滑 ，而我国经济有望总体回升 ，形成一个自力的上行轨迹。一是优化疫情防控步伐将给经济恢复带来重大起劲影响 ，预计今年上半年特殊是二季度社会生爆发涯秩序会加速恢复 ，经济活力加速释放。二是存量和增量政策叠加发力。去年已经出台实验的扩大有用需求、增进结构优化政策将优化和延续 ，今年还要凭证现实需要陆续出台新政策、新步伐。存量政策、增量政策同向发力 ，将起劲增进经济恢复生长。三是基数效应。去年经济增添低于预期 ，客观上造成去年经济基数较低 ，对今年经济数据形成一定支持。
这次中央经济聚会针对目今经济的要害问题 ，对整年经济政策聚焦于“提振信心”。聚会明确指出“要坚定做好经济事情的信心” ，“鼎力大举提振市场信心” ，“从改善社会意理预期、提振生长信心入手 ，纲举目张做好事情” ，“旌旗鲜明的坚持两个绝不摇动”。这体现出了党和政府对提振信心的亘古未有的刻意和绝不摇动的态度 ，以实现“整年经济的整体好转” ，为实现中国式现代化开好局、起好步。
凭证聚会精神 ，今年的宏观政策聚焦以下几个方面：着力扩大海内需求 ，要把恢复和扩大消耗摆在优先位置。增强消耗能力 ，改善消耗条件 ，立异消耗场景；确保房地产市场平稳生长。供应端方面 ，扎实做好保交楼、保民生、保稳固各项事情 ，继续给行业提供足够的流动性 ，知足行业合理融资需求 ，推动行业并购重组。预期和需求端方面 ，故障住房消耗需求释放的限制性政策可以进一步镌汰；团结落实生育政策和人才政策 ，解决好新老市民、青年人等住房问题 ，勉励加大包管性租赁住房供应 ，生长长租房市��；合理增添消耗信贷 ，支持住房改善等消耗。研究推动房地工业向新生长模式平稳过渡 ，挣脱多年来“高欠债、高杠杆、高周转”模式；支持平台经济生长。要鼎力大举生长数字经济 ，提升常态化羁系水平 ，支持平台企业在引领生长、缔作育业、国际竞争中大显身手；加速建设现代化工业系统 ，集中优质资源协力攻关 ，包管工业系统自主可控和清静可靠 ，提升国家战略物资储备包管能力；深化刷新开放 ，更鼎力大举度吸引和使用外资。
六、我们对2023年宏观经济的展望
疫情、房地产、信心是2022年宏观经济的三大主题。展望2023年 ，我们以为随着宏观政策的进一步发力 ，将一定水平缓解困扰当下中国经济的房地产下行和信心缺乏问题。若是疫情对经济的扰动能够逐渐消退 ，我们以为2023年我国经济增速将恢复至5.0%左右。一样平常以为 ，我国恒久增添率在5-5.5%之间 ，若是2020年目的是将经济提振到恒久增添率水平 ，甚至思量适当补回由于疫情影响导致的增添损失 ，那么2023年增速有可能抵达6%左右。实现这一更高的增添目的需要我国接纳更为起劲的宏观政策 ，推出一系列更为起劲的刷新行动 ，更鼎力大举度激活市场主体尤其是民营企业活力。
在低基数、消耗场景恢复配景下 ，我们预计2023年住民消耗回升 ，但受预期较弱、住民逾额储备按期存款化的影响 ，消耗意愿和消耗能力修复水平有限。2022年三季度 ，我国住民消耗较趋势值低9.7%（用2017-2019年年化同比增添率推算）；其中 ，教育娱乐 ，医疗保健消耗受攻击最大 ，划分较趋势值低24.8%和20.7%。疫情防控的铺开使得线下消耗场景恢复 ，消耗供应不再受限 ，一些前期受影响较大的消耗项目将强劲反弹 ，发动整体住民消耗回升。但另一方面 ，住民对未来就业、收入预期较弱 ，预防性储备提升 ，存款按期化比率也在同步提高。阻止2022年10月 ，按期存款占比抵达68.2% ，升至历史最高水平。铺开后住民当期可释放的消耗能力可能较为有限。其他需求项中 ，预计政府消耗仍将坚持较高速增添 ，为经济提供有力支持；牢靠资源形成总额平稳增添；蓬勃国家加息历程尚未竣事叠加经济衰退远景 ，2023年外需或许率一连放缓 ，净出口将成为经济增添的拖累项。
我们以为2022年经济的总体疲弱体现不可完全归结于三年疫情的叠加影响。在海内外大情形爆发重大转变以及中国经济社会生长动能急剧变迁的大配景下 ，我国2022年的经济运行低于基本面体现 ，集中体现为大宗市场主体尤其是小微经济者面临需求缺乏、运营本钱高企等方面。为此 ，我们以为仅靠经济自身动能和常态化的财务钱币政策支持 ，今年我国经济将实现弱苏醒；若是想实现更高的经济增添目的 ，真正实现经济周全整体好转 ，让经济运行回归到恒久基本面上 ，我国需要越提议劲的财务和钱币政策 ，资助住民和企业信心回升 ，自动增添全社会的需求和供应 ，实现经济自身动能的修复 ，实现全社会经济的“Jump Start” ，将经济运行从一个低于恒久增添率的次优平衡拉抬到常态化经济增添平衡。
七、我们对2023年经济政策的建议
随着疫情防控政策的一连优化以及各项稳经济政策的陆续出台 ，制约我国经济苏醒的负面因素正逐步削弱 ，经济恢复态势逐步展现。然而 ，正如中央经济事情聚会指出 ，需求缩短、供应攻击、预期转弱仍然是现阶段我国经济面临的主要问题。已往三年疫情攻击给经济主体带来的心理上和财务上的疤痕效应并不会随着攻击的退去而快速消逝 ，我们需要政策加力来改善社会意理预期、提振生长信心。目今宏观政策正处于发力窗口期 ，我们以为 ，通过刊行特殊国债 ，实验越提议劲有为的财务政策不但有助于在短期内资助经济快速回到上升通道 ，并且在中恒久内将极大地增进经济的高质量生长。
（一）刊行特殊国债的可行性
1.从“国家整体价值”的角度来看 ，我国仍具备刊行大规模特殊国债的条件和财务空间。恒久以来 ，我们在权衡一个国家的总体债务水平时 ，通常使用债务总额占GDP比重这个指标代表宏观杠杆率。然而 ，GDP难以权衡一个国家的整体经济实力、国家信用和能力、国家知足人民群众优美生产的能力。用一个国家的GDP作为分母去权衡宏观杠杆率 ，容易高估债务危害 ，低估实验起劲经济政策的空间。因此 ，我们以为应该用国家整体价值而非GDP作为分母来权衡杠杆率。国家整体价值指的是一个国家整体焦点的竞争力 ，类似于一国未来所有年份的GDP的现值之和 ，体现了一个国家的信用和偿债能力�Ｋ剂康轿夜闹贫扔攀埔约吧で绷� ，我国的整体价值要远高于目今GDP ，因此若是用国家整体价值作为分母来盘算政府杠杆率 ，我们会发明政府杠杆率并不高。为了对此有个更直观的明确 ，我们使用国家总资产来近似权衡国家整体价值。图11给出了划分用GDP和总资产作为分母盘算的杠杆率�？梢郧逦吹� ，在整个政府部分 ，债务占总资产比主要远低于债务占GDP比重。2019年 ，政府部分债务占GDP比重为38.5% ，而使用总资产权衡的政府部分杠杆率则只有18.9%。因此 ，以国家整体价值来衡
图11 政府部分杠杆率的两种权衡方法
资料泉源：国家资产欠债表研究中心 ，伟易博
2.纵然接纳GDP作为分母的宏观杠杆率权衡债务水平 ，从国际较量来看 ，我国仍然有较大的政府举债空间。图12给出了中国和G7国家的中央政府杠杆率 ，可以看到 ，中国20%左右的中央政府杠杆率远低于其他国家 ，纵然是G7国家中中央政府杠杆率最低的德国 ，其中央政府杠杆率也要比我国横跨25个百分点左右。在同时思量中央政府和地方政府债务的情形下 ，中国的政府部分杠杆率仍然显着低于G7国家。阻止到2022年第二季度 ，中国政府部分宏观杠杆率为49.5% ，美国为108.4% ，而日本则高达238.1%。G7国家中政府杠杆率最低的是德国 ，为66.8% ，仍然比中国约莫横跨20个百分点 ，因此 ，无论是中央政府照旧整个政府部分 ，都具备非�？晒鄣募痈芨说目占�。
资料泉源：国际整理银行（BIS） ，伟易博
3.刊行特殊国债的融资本钱低 ，国债利率恒久小于实体经济增添速率 ，偿付压力相对较小。作为政府信用的体现 ，特殊国债具有长周期低本钱融资的优势。例如 ，在2020年刊行的抗疫特殊国债中 ，5年期的票面利率为2.41% ，7年期的票面利率为2.71% ，10年期的票面利率划分在刊行前期和后期为2.77%和2.86% ，平均为2.82% ，都远低于GDP增速。因此 ，只要我国经济能一连增添 ，刊行特殊国债造成的债务肩负并不沉重。
4.刊行特殊国债带来的通胀危害相对可控。我国作为全球制造业第一大国 ，全工业链特征和强供应能力使得我们在治理物价和供需关系的能力方面有绝对优势。从现在数据来看 ，我国通胀依然坚持低位运行 ，去年11月CPI同比增速为1.6% ，而PPI同比增速为-1.3% ，为近两年来新低 ，通胀压力尚未形成。虽然通过刊行特殊国债推行起劲财务政策可能会导致未来通胀升温 ，但得益于我国政府在已往几年中一直致力于稳健的钱币政策 ，并且已经建设起了有用的物价调理机制 ，通胀上升对宏观政策发力造成的约束依然较小。
（二）刊行特殊国债所获资金的详细用途
1.消耗津贴。内需缺乏是我国经济恒久以来的一个突出问题 ，尤其在受到新冠疫情攻击后 ，住民预期降低 ，信心缺乏使得消耗进一步疲弱。中央经济事情聚会指出 ，要着力扩大海内需求 ，把恢复和扩大消耗摆在优先位置。消耗对稳固经济增添具有基础性作用 ，若是政府通过转移支付增添住民消耗 ，消耗增添可以发动企业生产 ，生产增添提供就业岗位 ，就业增进消耗 ，整个历程不但是良性循环且具有乘数效应。凭证Liu et al. (2021)的测算 ，1元钱的政府津贴能有用发动3.4元-5.8元的新增消耗。因此 ，我们建议发放1.5-2万亿的消耗券来对住民举行津贴 ，约莫能够推动住民消耗提高5.1-11.6万亿元。以下限5.1万亿元盘算 ，仍然能使我国社会消耗品零售总额上升11%左右 ，可以有用推动我国经济苏醒。从实验的角度看 ，为相识决消耗券发放的公正性问题 ，可以接纳线上发放的形式 ，通过电信、第三方支付平台、民政部分、财务部分等协同 ，甄别出受益群体 ，实验精准发放 ，有条件的地区还可以通过数字人民币的方法来举行。线上发放既能做到全方面笼罩 ，又能实验精准投放 ，并且在发放竣事后还能继续举行监测 ，对刊行效果举行定量评估 ，为后续政策提供参考。现在我国快速生长的数字经济基础设施建设为解决消耗券发放的公正性问题提供了很大的空间 ，应当起劲应用。
2.加大基础研究投入。立异是生长的第一动力 ，人才是生长的第一资源。中国要继续坚持高质量生长 ，需要实现“再工业化” ，这一历程需要大宗科技立异 ，而作为科技立异“总开关”的基础研究投入尤为要害。2021年 ，我国R&D经费投入总量为2.8万亿元 ，占GDP比重为2.44% ，可是其中只有1817亿元用于基础研究 ，占R&D总量仅为6.5%。而这一数字在美国为17.2% ，在法国更是高达25%。党的二十大报告明确提出 ，要集聚实力举行原创性引领性科技攻关 ，坚决打赢要害焦点手艺攻坚战。通过刊行特殊国债所获得的资金 ，可以大宗且恒久投资于基础研究领域。凭证已往20年我国R&D经费投入18%的增速盘算 ，未来五年要使基础研究投入占比抵达10% ，从而更靠近美国等蓬勃国家的水平 ，需要2.36万亿的资金投入。因此 ，我们建议特殊国债的资金也可以大规模投资于基础研究 ，为中国式现代化打下坚实的科技基础。
3.围绕节点行业和节点领域投资。为平抑经济下行压力 ，使经济增速维持在潜在产出以上 ，提高有用投资以增进全要素生产率的增添尤为要害。在这方面 ，我们特殊强调5G/6G等新基建以及碳中和的投资意义。5G/6G作为我国再工业化基础设施的焦点组成部分 ，是主要的基础焦点领域。碳中和更是会带来革命性的手艺厘革和经济结构以及增添动能的重大转变。从5G的建设需求来看 ，2021年我国4G基站抵达590万个 ，5G基站为142.5万个 ，5G基站总数目将是4G基站1.1—1.5倍。因此 ，若未来还需要建设基站742.5万个 ，则预计未来我国5G基础建设投资规�；剐枰�2.11万亿。别的 ，2021年碳中和债累计刊行1807亿元 ，因此我们建议特殊国债可以安排1.8万亿左右用于碳中和投资 ，知足未来十年资金需求。
4.中小微企业津贴。据统计 ，中小微企业占所有市场主体的比重凌驾90% ，孝顺了天下80%以上的就业 ，70%以上的发明专利 ，60%以上的GDP和50%以上的税收。北京大学中国企业立异创业视察2021年的报告显示 ，减税减租仍是中小微企业最焦点的诉求。其中 ，有39%的中小微企业希望能减税 ，有26%的中小微企业希望减租 ，以降低谋划本钱。26.2%的中小微企业目今现金流不敷维持三个月的运转。因此 ，直接以财务津贴支持中小企业是保市场主体、夯实民生底线、稳住经济基本盘的主要行动。阻止2021年尾 ，天下共有中小微企业数目4800万户 ，规上中小企业平均营业收入利润率达6.2%。若是凭证第四次天下经济普查的数据推算 ，则2021年中小微企业年利润总额为30万亿。因此 ，若是凭证三个月免征中小微企业的企业所得税的标准津贴中小微企业（适用税率为20%） ，则可以安排30/4*0.2=1.5万亿的特殊国债资金用于津贴中小微企业。这样可以资助相当一部分中小微企业度过难关 ，提振市场信心 ，有力增进我国经济增添。
5.设立“开发建设指导基金” ，启动住房公积金制度、租赁住房以及REITs“三位一体”的新一轮刷新。中国目今按常住生齿盘算的城镇化率靠近65% ，可是真正拥有户籍的生齿比例只有47% ，中心有18个百分点的差别。现在每年新增市民数目约为1300万 ，预计2035年我国城镇化率至少抵达75%。若是这75%的人都拥有户籍 ，享受都会提供的公共效劳 ，意味着将有近4亿人需要解决在都会的栖身问题�Ｋ剂康较衷诟吒芨恕⒏咔氛⒏咧茏姆康夭谐∩つＪ揭涯岩晕� ，启动住房公积金制度、租赁住房以及REITs“三位一体”的新一轮刷新正当其时。我们建议可以思量由特殊国债提供资源金 ，设立“开发建设指导基金” ，加上市场机构的加入和金融机构提供的融资 ，直接加入租赁住房建设 ，或者收购现有资产 ，将其更新为租赁住房 ，培育成熟之后通过公募REITs退出 ，形成“开发→培育→退出→开发”的投、融资闭环。经我们测算 ，用这种方法 ，每一年投资0.9万亿 ，或许能够解决360万户家庭的住房问题 ，“十四五”时代基本上能够解决1800万户家庭的住房问题。这项行动不但在短期之内对经济增添有利益 ，从恒久来看也使中国经济挣脱恒久被房地产市场和房地产经济制约的被动时势。这项行动尚有利于加速推进农业转移生齿市民化 ，陪同户籍制度刷新和农村土地流转制度刷新 ，并通过集约化生产提升农业TFP ，增添农业生齿收入 ，缩小城乡可支配收入差别 ，推动墟落振兴 ，实现全体人民配合富足的中国式现代化。
作者单位：伟易博
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