刘晓蕾 吕元稹 余凡
【主要看法】
市场投资者以为，城投债价钱中包括有地方政府的隐性担保。地方政府隐性债务肩负率越高，外地城投债利差越高。
经由滇公路违约函和国务院43号文等相关事务，市场对城投债责任主体的认定爆发了从中央政府，到市级政府，再到市级和省级政府的转变。
地方政府融资市场从隐性化向显性化生长，将降低不确定性，提高市场定价效率。
一、市场对地方政府债务的认知
随着地方政府债务规模的扩大，地方政府债务危害已经成为羁系者和投资者关注的焦点。地方政府欠债中的应付债券主要有两种形式，一种是地方政府依附自身信用刊行的地方政府债券，另一种是地方政府下属融资平台刊行的城投债券。凭证2013年审计署宣布的《天下政府性债务审计效果》，阻止2013年6月，地方所有政府性债务（包括负有担保责任的债务和可能肩负一定救助责任的债务）抵达了17.9万亿元，其中负有送还责任的债务10.89万亿元，担保责任的债务2.67万亿元，可能肩负一定救助责任的债务4.34万亿元。
1994年《预算法》限制了中国地方政府依附自身信用刊行政府债券的能力，直到2011年11月，上海、浙江、广东和深圳等四个�。ㄖ毕绞校┱褡甲粤姓�。与此同时，城投债这一混淆企业债和市政债特征的债务工具品种，具有较为特殊的性子，是与中国政府行政体制的刷新历程分不开的。地方政府在都会建设中，经常通过设立融资平台的方法，刊行城投债券来举行融资。虽然城投债券在名义上属于公司债券，其定价反应了刊行主体自身的信用危害，但更为主要的是刊行主体所属地方政府为城投债提供的隐性担保，而地方政府的隐性担保能力则受到地方政府隐性债务肩负的影响。
虽然投资者普遍以为城投债含有某级政府隐性担保，但有两个问题尚待梳理：一是地方政府债务肩负缺少系统性的权衡要领，尤其是隐性债务为主的市级政府层面债务；二是投资者关于城投债现实上的隐性担保主体认定尚未有共识。本文讨论地方政府隐性债务怎样影响城投债定价，并进一步探讨市场认定的隐性担保主体的转变。
二、地方政府隐性债务与城投债定价的关系
（一）地方政府隐性债务的测度
现在常用的地方政府特征指标主要与财务收支有关，较少涉及债务肩负状态。地方政府隐性债务规模的权衡经常由地方政府融资平台所刊行城投债余额加总得出。然而银行贷款、超短期融资券和短期融资券也是地方政府债务的主要组成部分。研究团队首先凭证发债企业果真披露的数据，加总地级市政府下属地方政府融资平台的所有有息债务数据来测度地方政府隐性债务量。
由于现有数据无法得出地方政府的总隐性欠债与总资产之比，课题组将隐性债务划分除以地方政府预算收入、地方GDP和地方牢靠资产投资总额获得了权衡地方政府隐性债务肩负率的三个指标。第一种要领借鉴了权衡公司债务状态通常使用的利息笼罩率，第二种要领是参照权衡国家债务情形最通常接纳的欠债率指标，第三种要领近似于用昔时政府新增牢靠资产作为分母来测度债务肩负情形。通过地方城投平台债务加总核算的地方总隐性债务规模平均为年度地方政府一样平常预算收入的3.02倍、地方GDP的32.91%和地方社会牢靠资产投入的56.23%。
（二）政府隐性债务对城投债定价的影响
数据剖析效果显示，地方政府隐性债务肩负率关于城投债的定价具有显著影响。地方政府隐性债务肩负率越高，则城投债利差越大。城投债虽然在形式上为地方政府下属平台公司刊行的企业债券，但实质上也是属于地方政府隐性债务的一部分。城投债定价中反应了地方政府的隐性担保能力。
详细来说，样本中数据的平均利差为2.19个百分点。若是市级政府隐性债务肩负率提高1个标准差（一样平常来说平均值加减2个标准差可以涵盖95%的样本数据），城投债信用利差将提高7-11个基点。剖析中思量了地方政府财务状态、城投债刊行主体财务状态和债券特征三类控制变量和时间牢靠效应，思量个体牢靠效应的进一步剖析得出类似的效果。
三、城投债隐性担保责任的转变
研究团队进一步探索市场对城投债隐性担保责任主体的认定。若是某市融资平台泛起城投债违约，那么，动用资产举行兜底的政府会是市级政府、省级政府照旧中央政府，或是最终无政府兜底 ？投资者所认定的城投债隐性担保主体，会随着相关新闻事务和政策爆发转变。我们用时间牢靠效应模子研究了2011年4月滇公路违约函事务和2014年10月43号文宣布对城投债定价的影响。
（一）2011年滇公路违约函
云南省公路开发投资有限公司（下称“滇公路”）建设于2006年，认真云南省二级以上高品级公路的建设、运营、筹融资和相关工业的谋划开发。滇公路注册资源50亿元，在各家银行的贷款余额近千亿元。2011年4月，云南省省级城投平台滇公路泛起银行贷款违约。
虽然这一事务并非直接的城投债违约，并且事务最终在政府的协调下由企业撤回违约函了却，但事务带来的投资人对城投债危害认知的潜在影响可能是重大的。该事务引起了投资者对融资平台违约危害的普遍担心，并最终导致了投资人恐慌情绪的伸张以及债券市场整体流动性的下降，促使着投资者最先普遍关注融资平台所属地方政府的隐性担保能力。
实证效果显示，地级市层面政府隐性债务肩负率与外地城投债利差之间的关系在滇公路违约事务之前并不显著，而在事务之后则变得显著。 这一效果意味着在2011年违约事务前，投资人明确的城投债隐性担保主体很可能是中央政府，因此并不关注发债主体所属地方政府的债务状态。而在违约事务后，投资者在城投债定价中最先普遍关注地方政府隐性债务肩负率的信息。
（二）国务院43号文
2014年10月，《国务院关于增强地方政府性债务治理的意见》（下称“43号文”）对外宣布，明确了建设“借、用、还”相统一的地方政府债务治理机制，要求剥离融资平台的融资职能，建设规范的地方政府融资机制。43号文是对城投公司和地方政府关系的进一步厘清，对投资者关于地方政府隐性债务肩负在债券定价中的看法爆发主要影响。43号文要求凭证募投项目现金流笼罩情形对城投债是否纳入地方政府财务预算举行区分。一方面，关于将要纳入地方政府预算的债券，其信用危害与地方政府偿债能力状态的联系一定会增强；另一方面，关于不会纳入地方政府预算的债券，虽然这类债券的现实送还将由企业自身谋划肩负，可是43号文同时支持政府对城投企业举行优质资产注入，落实偿债资金泉源，这现实上使得该类债券的信用危害越发受到地方政府状态的影响。
研究团队较量在43号文宣布前后，地级市信用对城投债利差的影响情形。效果发明，43号文宣布后，差别地级市信用利差分解增添，投资者预期市级地方政府对城投债的隐性担保作用增强。类似地，加入省级政府债务情形的剖析显示，相比之前，在43号文宣布之后，该指标对省内各市级城投债利差的影响变得更为显著，同时外地市政府欠债指标依然显著。综上所述，市场及投资者认定的市属城投债的隐性担保责任主体爆发了从中央政府，到市级政府，再到市级加省级政府的转变。
四、总结
本文研究发明，市级政府隐性债务肩负率关于诠释城投债信用利差具有主要作用。
投资者关于隐性担保主体的看法是在一直转变的。在城投债市场生长的初期阶段，投资者在很洪流平上并没有将地方政府隐性债务肩负率作为城投债定价的主要考量指标，但在2011年滇公路违约函事务爆发后，投资者最先普遍关注市级政府隐性债务肩负情形的影响，而继2014年10月国务院43号文宣布后，市级政府隐性债务肩负率的定价作用越发增强。同时，43号文所勉励的政府债务置换步伐也使得投资者所预期的隐性担保主体爆发了又一改变：在市场预期地方债务置换后，投资者最先普遍关注省级政府的隐性债务肩负状态，省级政府与市级政府一起，成为市场预期的城投债的隐性担保人。
隐性担保没有确定的执法约束力，其作为投资者的主观预期，受市场事务和政府政策影响很是显着。隐性担保在给地方政府带来低本钱债务融资的同时，因其担保主体和担保强度的不确定性也造成了城投债价钱的波动，间接提高了政府融资本钱。我国地方政府融资市场从隐性化向显性化生长，是提高市场定价效率，增进债券市场高质量生长的准确刷新偏向。
第一作者单位：伟易博
原文揭晓于《金融研究》2021年第12期
简报执笔：高茜芸
