刘俏 颜色
本期看法概览
回归中国经济增添逻辑，鼎力大举投资基（础）核（心）行业和领域。针对节点行业和节点领域的大宗投资，激活相关工业市场微观主体的活力，是我国刷新开放四十多年经济坚持高速增添的主要缘故原由。
高质量生长的焦点要义就在于主要依赖全要素生产率驱动经济增添。实现高质量生长，我们必需构建新的投融资系统，鼎力大举增添对节点行业和节点领域的投资。坚持较高水平的投资率，对我国提升全要素生产率增速意义重大。
我们估测，要实现双碳目的，我国在2050年前需要投资255万亿元（按2020年稳定价），若是这些投资在未来三十年平均分派，意味着我国每年需投资8.5万亿元于碳中和，相当于8%的GDP。别的，伟易博估测还显示，基准场景下，5G的行业导入在2021-2030时代将带来31.21万亿元的新增GDP。
当经济政策不再锚定GDP，而是国家整体价值这样一个指标时，我们实验起劲财务政策和钱币政策的空间连忙展现。
从更长的时间维度看，我国的生产网络会爆发内生性的重大转变，新的节点行业会涌现，我们有很是多亟待投资的节点领域：双碳目的和生态文明、数字化转型和新基建、中小微企业和个体工商户、墟落振兴与住民消耗、生育福利、小我私家收入、人力资源、基础研究、新型都会化和公共效劳领域、古板基建、在一定规模内以国债置换地方政府债务。
（接上期内容）
四、回归中国经济增添逻辑，鼎力大举投资基（础）核（心）行业和领域
为平抑经济下行压力，使经济增速维持在潜在产出以上，提高有用投资尤为要害。针对节点行业和节点领域的大宗投资，激活相关工业市场微观主体的活力，是我国刷新开放四十多年经济坚持高速增添的主要缘故原由。
图15显示我国1987年到2017年基于投入产出表描绘出的生产网络的动态转变，很洪流平上阐释了中国经济增添的底层逻辑。刷新开放四十多年陪同着节点领域的大宗投资，我国的生产网络变得越来越重大、越来越麋集。以市场生意为基础的经济运动把许多本没有毗连的工业通过种种方法连在一起，形成一个重大的密度很高的生产网络。我国刷新开放四十多年最大成绩在于1.5亿个经济微观单位（大中小微型企业和个体工商户）的泛起。数目重大的市场主体把各个行业以网络状连在一起，内生形成许多节点行业。节点行业自己的投资、手艺厘革、工业政策等形成的攻击（shocks）沿生产网络向外转达，一直扩散，爆发外溢效应，最终实现了整体经济的倍增。大宗的微观市场主体涌现并充满活力，背后是国家工业政策、五年妄想、对节点行业的大宗投融资等的指导和支持。中国经济增添事业背后有两个缘故原由：数目重大的牢牢围绕节点行业和节点领域的市场主体；基于大规模投资所形成的节点行业的一直涌现和更替。
图15 我国生产网络的变迁：从1987年到2017年
依据现代增添理论（索洛模子），增添速率=劳动力增速+资源增速+全要素生产率增速。用这一模子诠释我国已往40多年经济高速增添的缘故原由是：生齿盈利推动劳动力增速；通过基建、房地产、土地等投资形成大宗牢靠资产，再举行典质形成了银行信贷与信用扩张，拉动了资源增速；刷新开放前三个十年，我国鼎力大举推进工业化历程，陪同着全要素生产率的高速增添（年增速平均在4%以上）。我国经济增添下行压力的泛起，其基础缘故原由在于我国已经大致完成了工业化历程。我国制造业产值于2012年凌驾美国，成为全球最大的制造业大国。现在我国制造业按增添值盘算险些占到全球制造业30%，远高于排名第二、占比为16%的美国。由于工业化历程的竣事，我国全要素生产率的年增速已经降到2%。在资源投入、劳动力投入现在处于瓶颈状态、全要素生产率增速又由于工业化历程的竣事泛起下行趋势的情形下，我国经济势必面临从高速增添向中高速增添的转型。我们现在按市场汇率盘算的人均GDP只是美国的五分之一左右，未来坚持较高水平的经济增添意义重大。而未来经济增添最可靠的泉源是全要素生产率的增添——高质量生长的焦点要义就在于主要依赖全要素生产率驱动经济增添。
实现高质量生长，我们必需构建新的投融资系统，鼎力大举增添对节点行业和节点领域的投资。坚持较高水平的投资率，对我国提升全要素生产率增速意义重大。在内生增添理论中，干中学效应（learning by doing）推动经济增添，离不开投资和生产规模扩大。别的，新手艺通常附着在新资笔菩，以美国为例，大宗实证研究效果显示引入新型的、更有用率的投资品对美国在二战后的手艺前进和经济增添爆发了显著影响。研究还显示，TFP追赶与资源劳动增添呈正相关，且当资源麋集度提高最快时，TFP追赶速率也最快——英国自1900年以来和美国自1950年以来相对TFP的一连下降都与低资源形成率有关。
图16 我国投资率与TFP增添率的关系：1978-2017
图16展现了刷新开放时代我国投资率与全要素生产率增速之间的正相关关系。1978至2017年间，我国投资率越高的年份，TFP增添也越快。伟易博简朴剖析显示，投资率每增添10个百分点，全要素生产率增速增添1.18个百分点。刘俏（2020）估测若是至2035年我国的全要素生产率水平抵达美国的65%，要求我国每年TFP增速比美国横跨1.95个百分点，即我国需要实现每年2.5-3%的全要素生产率增速�；谕蹲识�TFP增速的强盛推行动用，为了坚持增添，实现高质量生长，我们需要重新构建投融资系统，鼎力大举增添对基础工业和焦点工业的投资。
五、围绕节点行业和节点领域投资、投资、投资
我国经济增添古板动能是跟工业文明这个阶段相对应的，随着我国工业化历程的竣事，它们在逐渐淡出。应对全要素生产率下降，需要寻找经济增添新动能，需要数目重大的对基（础）核（心）行业及领域的投融资。这包括：“再工业化”（工业的数字化转型）、“新基建”（再工业化所需的基础设施）、大国工业、碳中和，以及更彻底的刷新开放带来的资源设置效率的提升。这些领域团结在一起将使我国处在一个较量奇异的位置——有可能在完成工业化历程后，仍然坚持较量高的全要素生产率增速。
我们有一个判断——我们可能正处于从工业文明向一个新的文明形态转换的历程之中。权衡文明形态有两个特征：第一是使用什么样的能源；第二是人与人之间通过什么方法互动、交流。例如，决议工业文明时代的两个特征，一个化石能源的使用，另一个是无线电。爱迪生发明电，彻底改变人类的生涯方法，是工业文明的代表性人物之一；“无线电之父”马可尼是工业文明时代另一个代表性人物，由于无线电彻底改变了人和人之间的相同、出行及互动方法。现在我们正处在能源转型的历程中，化石能源逐步被非化石能源替换；与此同时，人与人之间交互的方法随着数字手艺的推进也在爆发天翻地覆的转变——元宇宙、数字身份等的泛起为人与人之间的交互在未来提供了无限尽可能性。当这两个特征爆发转变的时间，是否意味着我们正进入一个新的文明形态，一个跟工业文明很是纷歧样的文明形态 ？站在一个新的文明形态的起源，我们需要大宗的投资，伟易博投融资系统在未来该怎样搭建 ？中国经济的生产网络将怎么演进 ？哪些行业会崛起成为未来的节点行业 ？
以此为配景，我们特殊强调碳中和及5G/6G的投资意义。碳中和带来革命性的手艺厘革和经济结构以及增添动能的重大转变。碳中和不但仅是手艺问题，更是经济学、治理学问题。在“碳”时代，稀缺的“碳排放权”进入生产函数和消耗者效用函数，带来经济学研究范式革命的可能性。我国实现碳中和目的时间紧、使命重、难度大，需要重大的投资。刘俏（2021）估测实现双碳目的，我国在2050年前需要投资255万亿元（按2020年稳定价）。若是这些投资在未来三十年平均分派，意味着我国每年需投资8.5万亿元于碳中和，相当于8%的GDP。这些投资将成为中国经济动能转换最大的推动力之一。数额重大的投资投向碳生产网络的节点行业，随着网络转达，爆发强盛的倍数效应。而围绕着节点行业的投融资、手艺厘革、工业政策及商业模式立异，将决议我国碳中和的路径。
5G/6G作为我国再工业化基础设施的焦点组成部分，更是主要的基础焦点领域。伟易博估测显示，基准场景下，5G的行业导入在2021-2030时代将带来31.21万亿元的新增GDP。若是行业导入立异更起劲，市场微观主体的加入更踊跃，5G应用场景所带来的新增附加值可能远凌驾31.21万亿元，甚至抵达60万亿元。伟易博剖析显示，5G带来的价值附加主要集中在2026-2030年，之后中国经济将进入6G时代。十四五时代，5G仍处于行业导入，寻找“killer app”（杀手级应用场景）阶段。应用场景历来不是妄想出来的，而是千万万个市场主体通过手艺和模式立异闯出来的，对5G以及未来的6G的投资应该越发坚决，甚至适当超前。鼎力大举投资基核行业，发动数目重大的市场主体加入到立异历程中，是“有为政府和有用市场”更有用的团结方法。
六、构建宏观政策新框架——基于整体价值而非GDP的政策系统
进入新生长阶段的中国经济需要新的投融资范式。我们正处于从工业文明向新的文明形态过渡的时期，生产网络正在爆发转变，新的节点行业和节点领域正在泛起，我们需要更大宗的针对节点行业的投资。置身于这样的时代配景，我们需要重新思索宏观政策架构和目的系统。恒久以来，我们制订宏观政策的时间锚定的宏观变量是GDP。但在文明厘革更替的时代，百年未有之大变局之下，GDP的狭义性袒露无遗。GDP难以权衡一个国家的整体经济实力、国家信用和能力、国家知足人民群众优美生涯的能力等。以GDP作为经济政策锚定的宏观变量是否意味着我们对杠杆率、钱币供应量、投资率以及其它宏观变量的权衡并禁绝确 ？
图17引入“整体价值”看法来反应一国整体实力，它类似于一国未来所有年份爆发的GDP折现到现在的现值之合，类似企业的Q值。我国整体价值应该远高于GDP，若是用远大于GDP的整体价值做分母去权衡杠杆率，我国的杠杆率是否还像各人明确的那么高 ？中国的投资率是否尚有进一步提升的重大空间 ？
图17 GDP和整体价值
基于这样的逻辑，我们提出一个宏观政策的新构想。借鉴公司金融里的Q理论来思索国家层面的投融资决议。Q理论以为：企业做投资时锚定的是未来的生长时机（即Q价值），而不是当期的现金流�；怀梢桓龉�，其投资时锚定的也不应是当期的GDP，而是这个国家的整体价值。当经济政策不再锚定GDP，而是国家整体价值这样一个指标时，我们实验起劲财务政策和钱币政策的空间连忙展现。
我国在未来需要越发重大的投融资系统，我们需要恢复中国经济在刷新开放四十多年时代修高铁、修高速公路、做基础设施建设时很是行之有用的投融资系统。为此，我们需要实验更为起劲的财务和钱币政策�Ｆ鹁⒌牟莆窈颓艺呖赡芑岽唇鹑谖：ι踔两鹑谖；�学界在反思2008年全球金融�；毙纬傻囊桓鲅沟剐缘墓彩妒牵阂还糯焖倮┱潘纬傻男糯菽八婧蟮男糯菽泼鹗堑贾陆鹑谖；幕≡倒试桑�Kindleberger-Minsky理论）。
这一个经典结论适用于所有的经济体或是所有的阶段吗 ？刘俏等（Liu and Liu，2021）凭证一个国家整体价值的权衡构建了一个叫做“政策空间”（policy space）的指标：若是一个国家的整体价值远远高于它的GDP，这个国家就有足够大的政策空间去实验起劲的财务和钱币政策、更好地对冲经济生涯中泛起的危害、更好地应对金融�；吹奈Ｏ铡Ｔ诰淠Ｗ又屑尤�“政策空间”指标后，刘俏等发明：政策空间较量大的国家，往往能够遭受较量高的债务率和较量激进的财务政策，也有足够强盛的实力去对冲整个经济生涯中泛起的危害，这种能力在那些全要素生产率增速和企业的投资效率较量高的国家和经济体中更为突出。关于整体价值大，政策空间足的国家，起劲的宏观政策不但不会带来金融�；�，并且能更好地增进经济增添。
基于这个研究，我们以为未来我国可以从越提议劲的政策取向方面去思索未来宏观政策的总体架构，接纳更为起劲的财务政策和稳中有进的钱币政策；并且我国宏观政策目的系统不应局限于当期的GDP或是目今GDP增速，而是应该转向几个“有利”：有利于新动能的泛起，有利于生态文明建设和碳中和目的的实现，有利于经济坚持一定的增速，有利于1.5亿个大中小微和个体工商户的坚持活力；久远讲，有利于国家整体价值的提升，有利于形成强盛的国家焦点竞争力……这种转向，可以带来全新的政策的构想和思绪。
七、我国经济稳固增添的政策建议——2022年和更长阶段
2022年经济政策的基调是促投资、稳增添、控危害。从短期看，我国正面临着需求缩短、供应攻击、预期转弱的三重压力下，在疫情扰动依然保存的情形下，坚持适当的经济增速对今年经济事情尤为主要。2022年我国经济依然需要维持中高速的增添，这是由于：首先，经济增速不宜忽高忽低，坚持经济的平稳增添对提高预期、提振景心胸有着主要意义。其次，保民生、保就业需要优异的经济生长以兜住民生底线。三是在全球经济企稳回升、中美竞争加剧的态势下，优异的经济增添至关主要。然而新冠疫情仍未平息，出口亦恐难以维持今年的超高速增添。在未来内需、外需继续承压的情形下，我国的经济增添需要宏观政策的通力配合以提振需求、减缓供应攻击。去年12月的中央经济事情聚会已对财务和钱币政策提出了指导意见，起劲的财务政策要提升效能，越发注重精准、可一连。稳健的钱币政策要无邪适度，坚持流动性合理充裕。同时，财务政策和钱币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机团结。鉴于此，为落实经济事情聚会的精神，财务部已向各地提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元，央行也于12月降准并加大了流动性投放量，整体资金本钱稳固在了较低水平，充分体现了政策重心向稳增添政策的转变。
从更长的时间维度看，我国的生产网络会爆发内生性的重大转变，新的节点行业会涌现，我们有很是多亟待投资的节点领域，这种情形下我们需要接纳更为起劲的宏观政策。通过更为起劲的财务政策和稳中有进的钱币政策，释放出的资金将通过市场化的方法更有针对性地设置到未来组成中国经济新动能的要害领域、节点行业。这些基础和焦点领域包括：
1. 双碳目的和生态文明建设。
2. 数字化转型和新基建（5G/6G、人工智能领域AI芯片、AI效劳器、地空天通讯网络等）关于这两个基核领域，我们在上文已有详述。
3. 中小微企业和个体工商户帮助。我们建议建设“中小微企业稳固基金”，由财务主导，给中小微企业提供恒久的税费减免和支持性信贷。中小微企业对我国生产网络的流通运转、关于稳就业和保民生意义重大。
4. 给住民发放现金或消耗券。我国住民可支配收入占GDP的比例只有43%左右，住民消耗的GDP占比恒久彷徨在40%以下，提升城镇和农村住民消耗能力和消耗意愿不但有利于支持数目高达1.5亿的市场主体，并且有利于消耗一律的实现，从久远讲有利于实现配合富足目的。我们以为在短期内帮助中小微企业和个体工商户、提供更多就业岗位方面，提振消耗要比投资的效果更好、更直接，大规模的现金和消耗券发放可作为财务政策选项。发放现金和消耗券多在经救急速下滑时接纳。政府通过转移支付增添住民消耗，消耗增添发动企业生产，生产增添提供就业岗位，就业增进消耗，整个历程不但良性循环且具有乘数效应。2020年疫情时代，我国多个地方政府有发放消耗券的履历。凭证刘俏和沈俏蔚等（Liu，Shen，Li， Chen，2021，Management Science）对杭州市政府发放的电子消耗劵所做的剖析，发明政府给市民发放1元钱的津贴，能发动3.4元的消耗（注：杭州发的是满减券，消耗满40元，政府津贴10元）。美国政府疫情时代发放现金，1美元中约莫有0.4美元用于消耗。虽然两国的财务刺激政策不可直接较量，可是杭州的履历证实中国老黎民对现金或是消耗券发放反应很是强烈。中国都会和农村住民的边际消耗倾向（MPC）并不低，在钱币政策传导一直欠亨畅的情形下，需要用力度更大的财务政策直达消耗端，给全民发放消耗券或是现金，能够发动消耗，真正支持到小微企业和个体工商户。这是政策的精准直达。
5. 生育福利。国家通过起劲的财务政策在生育福利方面给予家庭力度较大的直接支持。《中国统计年鉴2021》显示，2020年中国生齿出生率为8.52‰，首次跌破10‰，创1978年以来的历史新低。照此趋势生长，未来几年我国生齿泛起负增添将成为或许率事务，劳动力锐减影响中国经济的久远生长。提供生育福利相当于投资我国未来久远生长。
6. 小我私家收入所得税优惠。国家对小我私家收入所得税予以优惠，有助于增添住民可支配收入，提振消耗。虽然，我国现在只有7千多万人缴纳小我私家收入所得税，政策的笼罩面不敷，效果相对有限。
7. 人力资源投资。增添教育的GDP占比，勉励职业教育方面的市场投资。教育是一个国家对未来的投资，我国教育的GDP占比虽然已经突破4%，可是若是按“整体价值”作为分母权衡教育投资，我国现在的投入远远不敷。
8. 基础研究投入。我国研发用度已经抵达GDP的2.4%，但我国的研发投入中用于基础研究的经费所占比例刚刚凌驾6%，这个数字在美国是17.2%，在法国是25%。大规模、恒久投资于基础研究是我国实现高质量生长的必由之路。
9. 新型都会化和公共效劳系统建设。我们建议启动“住房公积金制度刷新、租赁住房刷新和REITs建设”三位一体的新一轮刷新。详细包括：住房公积金从供应端发力，使用社会资源（公募REITs或是其他恒久资源），团结市场机构建设运营主体（投资型公积金），团结收购、运营、新建地方包管性住房、人才公寓、租赁住房，为公积金缴纳者提供多条理效劳；政府以划拨地出资，将“地价折扣”视为地方政府对租赁住房的支持，既不增添地方政府财务压力，又有利于盘活地方政府存量资产，资助化解地方政府债务危害；这一刷新有利于农业转移生齿真正融入都会，消除因“身份识别”形成的州不一律。伟易博估测显示，在土地出让方面地方政府予以支持的情形下，投资收益率将大大高于公积金现有收益率，一方面增添职工和无邪就业职员缴纳公积金起劲性，另一方面公积金投资收益也能增补养老金的缺乏。凭证我们对现有政策性人才公寓投资收益测算，每年8160亿元投资租赁住房，能够解决360万家庭的住房问题（50平米，三口之家），“十四五”时代累计解决1800万户住房问题。实验这一建议现在没有任何政策或是制度障碍。
10. 古板基建领域投资。挖掘基础设施建设的要害节点，统筹推进古板基建和新基建，加至公共医疗卫生系统、水利、老旧小区刷新、都会翻新、国防基础设施（机场等军用交通设施等）等领域的投资力度。
11. 在一定规模内以国债置换地方政府债务。适度增添国债刊行，替换一部分到期的地方政府债务，严酷限制地方政府增量债务的使用规模，提升资金使用效率，以此激活地方政府在经济增添中能够施展的作用。
从工业文明向一个新的文明转换，我们需要新的投融资系统，宏观政策制订的起点应该着眼于投资一个国家未来的焦点竞争力。通过起劲的财务政策和钱币政策，以市场作为资源设置的决议性方法，聚焦未来中国生产网络里的节点行业、新生长阶段的节点领域，这些投资所带来的增添空间、所带来的价值附加有利于国家提高焦点竞争力，有利它整体价值的提高，这种增添的意义最终会在中恒久泛起出来。
作者单位：伟易博
