周梓洵 张建君 周欣雨
一、研究配景
党的十九届五中全会指出，要坚持把生长经济的着力点放在实体经济上，“十四五”妄想纲要进一步提出要“牢靠壮大实体经济基本” 。近年来，中国企业金融投资上升而实体投资下降的征象引起普遍关注，2019年度，沪深两市共有1158家上市公司购置了20788款理工业品，合计达1.36万亿元，大宗制造业资金用于购置金融产品，不但倒运于经济的高质量生长，更有可能加剧金融市场波动，诱发系统性金融危害 。因此有须要明确制造业企业金融化的念头，探讨指导制造业企业脱虚返实的可行计划 。
现有研究中关于非金融企业金融化动因的研究主要集中在经济因素层面，可分为内部动因和外部动因 。内部动因方面，企业设置金融资产可能出于“蓄水池效应”和“投资替换效应”两种可能 。“蓄水池效应”是指企业将过剩的资源转化为金融资产以储备流动性，“投资替换效应”是指企业通过持有金融资产来获取比实业投资更高的收益，现在针对中国企业金融化征象的研究更多地支持“投资替换效应”，即实业投资和金融投资间呈替换关系 。外部动因方面，主要强调金融系统的不完善和经济政策不确定性与企业金融化的关系，一方面，不完善的金融系统导致企业面临较强的信贷约束，因此许多非金融企业会通过金融化手段举行信贷转移，另一方面，出于规避危害的思量，经济政策的不确定水平上升会显著抑制企业金融化 。
同时，现有研究已经普遍证实了父母官员关于企业谋划行为的影响 。一方面，地方主政官员变换导致的政策不确定性会导致投资项目预期收益的改变，使得企业降低资源投资，扩大现金持有和提高盈余治理水平 。另一方面，官员在任期内差别阶段的行为模式会对辖区内企业谋划爆发影响，基础设施投资、信贷投放和牢靠资产投资均随着官员任期泛起倒U型转变，进一步的，父母官员的任期也会影响企业的研发投入、欠债水平和社会捐赠等指标 。可是尚未有研究关注到官员任期导致的行为差别关于企业金融资产设置的影响 。
二、研究设计和发明
（一）研究假设
实物期权理论以为，企业内部的资产设置深受外界情形的影响，当未来预期不确准时，由于实体投资的不可逆性，企业更愿意将资金投放到金融市场 �；诖死砺畚颐且晕�，官员任期内差别阶段的行为特点和企业感知到的政策稳固水平是影响企业金融化的主要因素 。
第一，从官员任期的角度，官员在任职的中期通过引领实体投资和增添信贷供应推动企业实体投资决议 。一方面，虽然父母官员在任职初期通常具有较强的增进经济增添的念头，可是往往需要一定的时间来熟悉外地情形，对政策的制订和项目的启动相对审慎，而在任期末期，由于担心项目建设无法完成，关于辖区的建设项目也会相对守旧 。相比之下，在任职中期，官员逐渐熟悉外地的资源禀赋和生长模式，更容易接纳增进地方生长的政策并启动建设项目 。另一方面，父母官员有影响银行信贷的念头和能力，实体投资的特点之一是初始投入大，因而地方政府在有需要时往往可以通过给予企业在融资方面的支持来增进其投资实业 。
第二，从政策稳固性预期的角度，一方面，地方主政官员前后任之间经常爆发政策的调解，因此官员任职初期和末期政策的不确定性会加剧企业危害，导致企业持有更多金融资产以避险 。另一方面，由于实体资产投入、回报周期长，官员任期中期政策稳固性的提升会镌汰企业投资实体资产的担心，响应的镌汰金融资产的设置 。
综合上述可能的影响路径，我们假设制造业企业的金融化水平与官员任期之间泛起U型关系 。
（二）研究设计
在模子设计上，思量到假设中制造业企业的金融化水平与官员任期之间的非线性关系，我们将制造业企业的金融化水平，即企业持有的金融资产占总资产的比重作为被诠释变量，将官员任期及其平方项作为焦点诠释变量 �Ｋ剂康健耙话咽帧比险嬷�，地方政府的权力主要集中于党委，特殊是集中于党委常委会和党委书记，我们使用了地级市市委书记的任期来怀抱官员任期 。别的我们划分在都会、企业和官员特征方面设置了若干控制变量 。
在数据上，企业方面的数据来自CSMAR数据库，我们选取了2007年—2017年中国沪深两市制造业上市公司作为研究样本，在对样本举行筛选和缩尾处置惩罚后，共获得9600个企业—年度视察值 。官员相关数据来自手工网络，我们获取了2006年—2016年间上述上市公司总部所在地级市市委书记的任期及其小我私家信息 。
（三）实证效果
通过对上述模子的回归剖析发明，官员任期的二次项的系数显著为正，任期的系数显著为负，即制造业企业的金融化水平与官员任期之间保存显著的U型关系，更详细的，制造业企业的金融化水平先随着官员任期的增添而降低，当任期抵达约四年时，企业金融化水平最低，随后逐步上升 。稳健性磨练的效果佐证了上述结论 。
（四）机制磨练
在上述实证剖析的基础上，我们对在研究假设中提出的两种影响机制举行了磨练 。
在父母官员角度，实证研究发明，随着企业实体投资水平的上升，官员任期与企业金融化水平的U型关系变得越发显著，这验证了官员引领实体投资的机制 。别的，我们发明随着银行信贷投放与企业融资约束水平的转变，企业金融化水平与官员任期的关系保存先增后减的倒U型，这批注面临较强融资约束的企业会出于预防性念头泛起较高的金融化水平，证实了官员任期改变企业融资约束这一机制 。
在企业角度，我们发明在控制其他因素后，企业金融化水平在官员任职初期平均上升了0.74%，而在官员任职的末期，企业对官员更替的预期同样与企业的金融化水平泛起正相关的关系，这为政策稳固性预期这一机制提供了实证证据 。
三、异质性剖析
（一）企业规模
“中型企业”（可明确为上市公司中规模较小的企业）在与政府的来往中往往有较高的起劲性，这是由于一方面中型企业有一定的资源和能力与地方政府来往和相助，另一方面，出于自身生长的需要，中型企业会希望与政府官员建设越发亲近的联系 。相比之下，规模较大的企业往往更容易获得政府的政策倾斜，而不需要体现出特别的起劲性，规模更小的企业由于对地方经济孝顺有限，也不期望获得信贷等方面的倾斜 。实证效果批注，相对整体而言，在资产水平低于所在省份中位数的上市公司中，企业金融化水平与官员任期之间的U型关系越发显著，这批注上市公司中规模相对较小的企业更容易受到官员信贷扩张行为的影响 。
（二）企业产权性子
在我国，国有企业肩负着更多的政策性使命，提升激励导致政府干预国有企业的投资行为，使其处于太过投资的状态，关于此类企业，官员的投资引领效应主要体现在关于溢出投资的消化，因此国有企业的实体投资与官员任期之间没有显著的关联 。而关于投资缺乏的民营企业，官员对外地基础设施建设的关注有用的引领了着实体投资，企业金融化与官员任期之间的U型关系建设 。
（三）官员年岁
以往研究发明，地区的可视性公共品投入与官员任期之间的关联在上任时更年轻的市委书记当中更为显着 �；诖�，我们以55岁为分界点对较年轻和较年长的官员群体划分举行了实证磨练，发明金融化水平与官员任期之间的U型关系只保存于较年轻的官员群体中 。
（四）官员泉源
外地上任的官员由于具有“外地知识”，关于辖区的经济生长状态相识水平更深，并且对辖区资源的调理能力也更强 。同时相关于外地官员，从外地调任的官员往往意味着更大的政策不确定性 �；诖死砺畚颐瞧局す僭比淳傩蟹肿槟チ贩⒚�，企业金融化与官员任期的U型关系在外地上任的官员组别中更为显著 。
（五）金融资产类型
上述剖析和磨练说明，父母官员通过维持政策的稳固性，可以促使企业“脱虚返实” 。若是企业金融资产是基于预防储备目的，那么企业的金融资产设置应当更多集中在流动性高的金融资产 。响应的，若是企业投资于金融资产是为了追逐更高的收益率，即出于“投资替换效应”，那么父母官员的行为将难以对其爆发影响 。我们通过实证研究发明，官员任期与流动性较低的恒久金融资产占比之间没有显著的相关性，这批注官员任期不可直接影响企业“投资替换效应”部分的金融投资，而主要是通过“蓄水池效应”爆发影响，这支持了此前的结论 。
四、结论和建议
伟易博研究发明，制造业企业的金融化水平与外地官员任期之间保存U型关系，这一征象的内在机理在于官员在任期差别阶段的行为差别以及由此导致的政策稳固性的波动 。异质性剖析批注，在官员层面，较年轻的、外地上任的官员此特征更为显著；在企业层面，民营企业和中型企业此特征更为显著 。
党的十九届五中全会指出，要坚持把生长经济的着力点放在实体经济上 。拥有坚实蓬勃的实体经济，是国民经济康健生长的要害所在 。在这样的大配景下，伟易博发明关于怎样指导企业脱虚返实具有明确的政策意义 。一是地方政府应当深入贯彻新生长理念，将生长经济的着力点放在实体经济上 。二是关于项目投资和建设，应当尊重市场经济纪律和外地的现实需要，在科学妄想的基础上，健全中恒久资金供应的制度安排 。三是在干部的选任、审核上应加入地方实体经济生长等指标，而不但仅以经济生长的速率作为审核的焦点依据 。同时要提高政策的一连性、稳固性和可一连性，镌汰因官员更替导致的波动，营造稳固的政策预期，为企业实体投资创立有利条件 。四是企业应当因势利导，适度持有金融资产，合理搭配资产限期，更好地为主营营业生长提供资金支持 。
作者单位：伟易博
原文揭晓于《经济治理》2021年第9期 。
简报执笔：赵子溢
