刘俏
一、 地方政府金融看法的提出
地方政府强势进入经济生涯 ，需要做大宗的投资和融资。财务收入一样平常情形下是地方政府一系列投资主要的资金泉源。然而 ，1994年启动的税制刷新 ，从基础改变了中国地方政府的激励结构 ，使得地方政府的“财权”和“事权”恒久不匹配。1994年以前 ，地方财务收入占天下财务收入的比重高达70%以上 ，中央财务很是主要；1994年以后 ，这一比例大幅下滑 ，低于50%。分税制刷新带来地方政府经济生长模式的转变。一方面 ，地方政府有强盛的动力去把经济生长速率做快 ，经济的规模做大 ，以获取更多的财务收入用于知足地方开支需要；另一方面 ，地方政府推进工业化的方法逐渐向园区工业化转变 ，同时政府主导的都会化速率加速。工业园区可以将低价征收的土地作为优惠条件吸收纳税能力更强的企业；而都会化历程中带来的土地出让金和跟都会生长相关的修建业税、营业税等划归政府 ，更是为地方政府推进以都会化和工业园区为主导的增添模式提供强盛动力。
(一) 为什么地方政府具有强烈的融资需求
地方政府强烈的投资激动同地方财权与事权的不匹配并存 ，决议了地方政府有强盛的融资需求——规模重大的财务资金缺口需要大宗的资金来填补。图1形貌了地方政府财务不富足的水平（Fiscal Adequacy）和地方政府首长任期之间的关系。通过这一角度反应地方政府为什么有强烈的融资需求。
图1 地方政府财务不富足水平与市委书记任期（按月盘算）关系
泉源：作者剖析。
在图1中 ，横轴权衡的是按月份来盘算的地级市市委书记的任期；纵轴权衡的是外地的地方政府财务不富足的水平 ，界说为地方财务开支与地方预算内收入之差。该变量取值越大 ，批注地方财务收入缺乏的情形越严重�？梢杂玫胤秸莆癫桓蛔愕乃嚼慈ê獾胤秸柚鹑谙低忱椿袢∽式鸬哪钔非慷�。图1显示 ，地方政府财务不富足的水平与地方政府首长的任期之间保存着显著的负相关关系 ，相关系数高达0.42。这意味着地方政府财务不富足水平随市委书记任期的增添在逐渐减小。在任期刚最先的时间 ，新官上任三把火 ，新向导急于做出效果 ，地方政府投资激动更强烈 ，带来地方财务收入与支出之间严重摩擦 ，这种情形下 ，地方政府财务不富足水平更高一些。随着任期推进或是换届邻近 ，投资拉动经济、做政绩的动力削弱 ，财务不富足水平逐渐减小。地方财务的政治周期为广为施用的地方政府政绩竞标赛提供了另一个证据。
图2 国有土地使用权出让收入与地方财务收入的比例 ，2010-2018
泉源：Wind资讯；作者整理。
近二十年 ，地方政府填补资金缺口的主要要领有两个。其一 ，土地财务。图2显示的是2010年至2018年中国地方政府性基金收入中国有土地使用出让金与地方政府财务收入的比率。2010年-2018年 ，土地使用出让收入占地方财务收入的平均比例为53.3%。2010年抵达峰值 ，快要70%；继2015年该比例跌至最近几年的最低点37.1%之后 ，地方政府土地出让收入又最先回升 ，2018年 ，土地出让收入与地方财务收入的比例高达64.3% ，昔时 ，地方财务收入总额抵达9.8万亿元 ，而土地使用出让给地方政府带来的收益高达6.3万亿元。
城镇化历程的推进对土地出让金的快速增添起到了很大推行动用。土地出让金的规模和地方房价之间保存正向的反响增强机制：房价涨得越高 ，征收的土地越值钱 ，政府征收后通过“招、拍、挂”转让出去获取的资金就越多；反之 ，则不然 ，房价下滑时 ，土地出让金下滑 ，政府普遍会陷入缺钱状态。中国上个世纪中期的工业化路径泛起园区工业化和城镇化的特点 ，很洪流平上与地方政府觊觎土地征收、开发和建设历程中带来的大宗收入有关。
其二 ，地方政府知足资金需求的第二条渠道是地方政府债务。2014年9月之前 ，我国的《预算法》明确划定地方政府不可欠债谋划 ，即地方政府不可作为借债主体。但这一限制并没有在现实操作历程中对地方政府欠债谋划形成实质意义上的限制 ，地方政府仍能通过地方融资平台或是地方政府控制的国有企业以企业债务的形式举债。地方政府通过融资平台发债 ，起源于1997年上海浦东建设债券。2009年中央“4万亿”要求地方配套1.25万亿 ，依附此势 ，2009年融资平台债从已往的缺乏千亿 ，一跃凌驾3000亿规模。以后 ，发债这一渠道 ，最先进入到地方政府融资者的眼里 ，各地政府纷纷实验发债融资 ，融资平台债务最先大幅攀升。
从地方债务治理系统来看 ，经济决议层已经接受了以市场为基础来解决地方政府债务问题的思绪。除了在党的十八届三中全会文件中关于地方债务问题已有叙述之外 ，2014年8月31日 ，新的《预算法》四审通过 ，为地方政府刊行地方债扫清了执法障碍。2014年10月2日 ，国务院宣布《关于增强地方性债务治理的意见》（即国务院“43号文”） ，明确了地方政府债将由地方政府申请 ，通过省在国务院申请额度 ，在获得天下人大常委会的批准后由省来代发。“开明渠 ，堵暗道” ，以市场化方法治理庞乱繁杂的地方政府融资系统 ，这是沿市场化的偏向搭建中国地方政府金融系统的第一步。2014年通过的《预算法》和“43号文”建设了中国现阶段地方政府债务治理的基本框架。
最近二十多年来 ，地方政府融入资金的主要渠道是银行、信托类和发债。最常见的方法是 ，地方政府通过土地、国有企业等资产注资建设融资平台公司 ，再将资产典质取得银行或是信托贷款；别的 ，地方政府以地方财务和融资平台公司签署的基础设施建设回购协议（或形形色色的财务担保）作为政府信用背书 ，向银行、信托筹集资金；最后 ，地方政府通过地方融资平台作为刊行主体 ，刊行企业债、中期票据、短期融资券等方法召募资金。2014年通过新的《预算法》和“43号文”之后 ，地方财务也最先作为直接的融资主体最先刊行地方政府债 ，以此举行融资。
在新的地方政府债务治理系统下 ，地方政府在举债前门翻开的同时 ，举债的后门并没有完全关上。虽然2014年通过的新的《预算法》和“43号文”建设了地方政府债务治理的基本框架 ，但在现有体制下 ，怎样能够严酷执行仍有很大挑战性。尤其是当《预算法》和“43号文”对政府性债务的规模和举债形式做了明确切分后 ，泛起了许多新的方法 ，融资平台公司变相举债 ，地方政府违规提供担保函、允许函 ，或接纳不规范的PPP项目 ，通过政府投资基金“明股暗债” ，以及以政府购置效劳、专项建设基金等形式举债。外貌上看 ，地方政府债务水平近两年坚持平稳 ，但新泛起融资方法的规模 ，以及其中在实质上属于地方政府应该认真的债务尚不确定。
(二) 地方政府债务的规模究竟有多大？
市场对这个问题争议一直很大。凭证财务部统计数据 ，阻止2016年底 ，我国地方政府债务15.32万亿元 ，加上纳入预算治理的中央政府债务12.01万亿元 ，两项合计 ，我国政府债务27.33万亿元。我国政府欠债率（债务余额/GDP）为36.7% ，低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平 ，更低于60%的国际通用的警戒线。可是 ，国际机构估测的中国政府债务会更高一些。例如 ，凭证国际整理银行的数据 ，阻止2016年底 ，中国政府债务总额为32.8亿元 ，GDP占比抵达44.6% ，比财务部的数字高了5.47万亿元。数据显示 ，中国地方政府债务在2016年底抵达21万亿 ，高于财务部的数字。同样接纳国际整理银行的数据 ，中国的政府债务2018年底抵达了44.76万亿元 ，占GDP比例为49.8%。中国的政府债务占GDP比例从2007年的29.3%增添到2018年的49.8% ，短短十二年增添了二十个百分点。其中 ，增添最快的部分是地方政府债务——地方政府债务在2008年的总体规模只是戋戋5万亿。
既然从国际角度来看 ，中国地方政府债务规模并不算太大 ，地方债务危害为什么会被以为是中国金融系统危害的重中之重 ，格外引起决议者的注重呢？尤其是2017年5月3日 ，针对地方债务危害 ，财务部等六部委团结出台了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》 ，依法明确了地方政府举债融资界线 ，批注增强地方政府债务治理已经成为维护金融清静、提防系统性金融危害最为须要的一个环节。
(三) 为什么要增强地方政府债务治理
这内里有三个缘故原由。首先 ，中国地方政府债务规模虽然现在仍属于可控规模 ，可是增添速率较快。2008年至2018年底 ，地方政府债务从5万亿元左右增添到27-30万亿元 ，年均增速凌驾18% ，按此增速 ，地方政府债务至2021年总体规模将抵达50万亿元以上。尤其是进入2018年后 ，随着中美商业战越演越烈 ，中国经济增添的不确定性大大增强 ，经济下行压力剧增。为了实现6%以上的年均GDP增添速率 ，起劲的财务政策和大宗的基础设施建设成为必需的政策选择。这有可能会进一步加剧地方政府债务的增添速率 ，对其可能泛起的快速增添趋势不可不察。
第二 ，地方政府现在的债务规模尚属守旧预计 ，该数据有很大可能性没有计入政府通过其他渠道融资所应肩负的债务 ，如PPP以及地方政府指导基金“明股实债”等融资方法 ，以及地方政府的隐性债务与或有债务等。真实的地方政府债务规�？赡鼙认衷谕臣扑允镜囊咝矶�。
第三 ，地方政府主导的投资 ，由于软预算约束的缘故原由 ，投资资源收益率并不高；再加上关于任期的思量 ，地方政府普遍缺乏较久远的预算妄想。这一切造成地方政府普遍缺乏治理地方债务的意识和念头 ，也缺乏响应的机制 ，短期行为漫溢。在经济增添动能转换历程中当新的动能还未形成并充分验展作用之时 ，地方政府主导的基建及房地产投资仍然是拉动经济增添的主要引擎。而地方政府主导的投资的资金主要泉源仍是金融系统的债务支持 ，地方政府债务快速增添的结构性实力仍将恒久保存。这种配景下 ，低水平的投资资源收益率将可能导致地方政府债务规模越滚越大。
二、 地方政府债务问题的实质
中国地方政府债务问题的实质是患了投资饥渴症的地方政府用金融做财务的事 ，但扭曲的资金价钱使得金融无法充分验展有用设置资金的功效 ，从而导致地方投资的低效率 ，最终形成恶性循环。
政府起劲加入经济事务是中国在刷新开放初期实现经济事业的一个主要缘故原由。强调经济体现的“政绩竞标赛”为地方政府提供了生长外地经济的强烈念头。然而 ，在中国的经济增添从投资拉动转向消耗拉动和效率驱动时 ，政府的“资助之手”所起的作用就不是那么显着了。事实上 ，政府作为强势的经济决议者介入经济生涯会带来两种扭曲。第一 ，政府基于银行贷款或是其他政府信用所做出的投资往往效率不高；第二 ，政府加入市场竞争会扭曲价钱机制 ，最终导致资源设置效率低下。关于第一种扭曲 ，本文通太过析中国地方政府的债务问题（如图3所示）来叙述地方政府投资效率问题。
(一) 是效率问题 ，不是规模问题
中国经济的增添是“政治集中化”和“经济疏散化”配相助用的效果。由于经济决议权疏散 ，地方政府间的“政绩竞赛”为外地政府官员提供了生长经济的强烈念头。然而 ，地方政府投资项目的投资资源收益率（ROIC）却往往由于品德危害和软预算约束而低于其融资本钱 ，因此只能依赖刊行新的债务以送还旧的债务。长此以往 ，地方政府的债务水平节节攀升。
图3显示地方政府债务水平的攀升与其较低的投资资源收益率（ROIC）有亲近的关系。详细而言 ，本文用地方债务占财务收入的比率来权衡某个省份或直辖市的杠杆率（横轴）；用地方GDP与资源存量的比值来权衡该地方政府的投资效率（纵轴）。资源存量凭证已往20年每年折旧率为5%的牢靠资产投资总量盘算。从图中可以显着地看出 ，省级层面地方政府的投资效率与债务水平呈显著的负相关关系。投资效率较高的省份 ，外地政府债务占财务收入的比率较低。中国地方政府的债务问题与政策制订者所想象的差别 ，它并不是规模过大或规模过广的问题 ，而是地方债务怎样使用、使用效率崎岖的问题。也就是说 ，中国地方政府债务问题不是规模问题 ，而是效率问题。
图3 地方政府投资效率与债务水平
资料泉源：作者盘算。
(二) 扭曲的地方政府债定价机制
关于上文提到的第二种扭曲 ，若是政府起劲加入到市场竞争中 ，那么便不可再理所虽然地以为竞争情形是公正的 ，尤其当有用的公共治理机制缺失时更是云云。在“竞争中性”原则还无法落实到位的时间 ，当国有部分在经济中处于主导职位时 ，定价机制可能会被破损 ，一价定律（Law of One Price）不再建设。自然 ，市场上形成的价钱会爆发误差 ，无法有用地指导资源设置 ，经济的整体效率会受到损害。
本文团结中国地方政府金融的案例进一步讨论上述第二种扭曲。2014年天下人大常委会对《中华人民共和国预算法》举行了修定 ，允许地方政府自行发债。这是中国地方政府债务刊行方面具有里程碑意义的事务。在此之前 ，国务院挑选了十个省市试点自主刊行地方政府债券。地方政府第一次以政府名义对外刊行债务 ，这为研究地方政府债券的价钱形成机制以及债券价钱的有用性提供了一个理想的场景。
表1 地方债与国债利率的差别：2014年6-9月
地区 |
5年期 |
7年期 |
10年期 |
广东 |
0.00% |
0.01% |
0.00% |
山东 |
-0.20% |
-0.21% |
-0.20% |
江苏 |
0.03% |
0.00% |
-0.10% |
江西 |
0.02% |
0.02% |
0.02% |
宁夏 |
0.00% |
0.02% |
-0.01% |
青岛 |
0.00% |
0.04% |
0.05% |
浙江 |
0.01% |
0.01% |
0.01% |
北京 |
-0.01% |
-0.01% |
-0.01% |
上海 |
0.03% |
0.02% |
0.04% |
资料泉源：作者凭证果真信息整理。
表1列示了试点的效果 ，统计了相同到期年限的地方政府债券的利率与国债利率的差别[1]。仔细研读这些数字 ，有两个显着的异常情形：第一 ，一些省份发债本钱低于国债本钱。以山东为例 ，三个限期结构的发债本钱均比国债低二十个基点左右 ，但山东省的财力和信用情形能和国家相比吗？第二 ，这九个省市除山东之外在发债本钱上没有显着的差别性 ，即 ，试点的这几个省市在信用危害上没有显着差别。这显然与图3反应出的情形截然差别——中国地方政府的债务水平在差别地区有很是大的差别性 ，各地的信用情形应该是很是纷歧样的。
可见 ，省级层面发债并没有形成能够反应地方政府危害水平的资金价钱。现有地方债的价钱形成很洪流平上取决于地方政府与投资者（主要是银行）之间的博弈 ，地方政府的财务存款和地方政府对外地经济资源的控制给了地方政府定价权。这种单边市�。�One-sided Market）仍然是市场 ，但它显然无法形成真正的地方债基准利率系统。没有基准利率系统的指导 ，软预算约束和品德危害等导致地方政府债务问题泛起的基础缘故原由就无法根除 ，地方投资的效率自然无法提高。别的 ，凭证目今划定 ，地方举债需要在额度内举行 ，而额度需要天下人大批准。这种额度治理与生长地方债市场的思绪是矛盾的。一个地方需不需要举债、需要多大规模的债务 ，适适用什么样的举债本钱 ，这些都取决于外地政府债务使用的效率和经济生长的效率（见图3）。用规模管控地方债务问题自己逻辑就欠亨 ，并且这种中央与地方的博弈会制造出大宗的“寻租”时机�？杉� ，建设地方政府金融系统的基础起点和基来源则 ，并不是一味限制规模 ，而是通过形成与地方危害相匹配的地方债定价机制 ，用市场利率确定合理的地方债务水平 ，进而提升地方债务的使用效率和地方经济生长效率。这一原则虽然也契合新常态下中国经济由投资拉动向效率驱动的转型。
正如美国历史上最伟大的财务部长亚历山大·汉密尔顿曾说过的 ，“政府债务 ，只要不过度 ，是对我们国家的一种祝福”。政府举债建设 ，只要投资有用率 ，不是坏事！
（本文节选自《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》 ，刘俏 ，2020年1月 ，机械工业出书社）
作者单位：伟易博
