刘俏
上期摘要：
在中国经济实现从高速增添向高质量生长转型的历程中，要建设起能够以更低的金融中介本钱有用效劳实体经济的好金融 。金融中介基准模子（详见图1）有五个主要维度：实体经济、金融系统、宏观政策、跨境资金流动和资产价钱的动态转变 。
图1 现代经济系统下的金融中介基准模子
遵照金融中介基准模子，笔者讨论了可能触发金融� ；氖龆狭训�：低投资资源收益率、收入分派不一律、生齿老龄化、都会生齿结构不对理、高杠杆及隐身厥后的“金融太过生长”、衰退的企业资产欠债表、金融资源的低效设置、金融抑制配景下金融机构的品德危害、缺乏给资产定价的“锚”和宏观政策边际效应的一直弱化 。这些断裂点的保存为建设好的中国金融描绘了可行的路径 。金融问题的形成与实体经济有关，其解决计划不可能局限在金融系统之内 。界说并建设中国好金融的焦点要义，就在于甄别影响中国金融生长的第一性问题，然后通过供应侧刷新，解决这些主要问题 。
重塑这个时代的中国金融必需目的明确 。新时代中国金融生长需要提升中介效率，降低中介本钱 。这一生长取向对应的应该是一个规模更合适、结构更合理的中国金融 。新时代金融系统的刷新与生长，其目的在于通过更合理的结构，有用的危害提防和化解机制，一直增添的金融效劳笼罩面，更强盛的社会资源吸收和发动能力，提升中国经济的全要素生产率和资源使用效率，实现高质量生长 。破题中国金融系统的痼疾，推动滞延已久的金融中介模式转型，建设“中国好金融”，必需围绕提升全要素生产率和投资资源收益率这一基础目的，并聚焦中国金融领域的断裂点或空缺领域 。
破解这些问题不会一蹴而就 。中国四十年刷新开放乐成履历说明，中国生长模式历来就不是一个牢靠稳固的看法或是头脑框架，它是一个随时间的转变而一直转变的头脑探索和实践探索的集成 。中国生长模式的价值不在于它提供所有问题的谜底，而在于它以开放的精神、实事求是的态度，直面生长中的第一性问题，并一直追求以现实可行的要领去破解这些问题 。展望未来，应对挑战最好要领是更为彻底的刷新开放，让市场在资源设置中真正起到决议性的作用 。
一、 转变生长理念和经济增添模式，重新塑造中国经济微观基础
首先，应充清楚确实体经济和金融系统之间的辩证关系 。中国式泡沫金融爆发的泉源在于高杠杆和不平衡、不充分的金融生长，而这背后更深条理的缘故原由在于中国经济增添的驱动力越来越向由债务来驱动的投资率倾斜 。因此，实现中国经济从高速增添向高质量生长的转型是提防系统性金融危害的基础 。应重新塑造中国经济的微观基础，提升企业层面的投资资源收益率，进而提高整其中国经济生长的资源使用效率，以此降低生长历程中对杠杆的依赖 。
中国经济在已往四十年坚持了平均40%以上的牢靠资产投资率 。但随着中国工业化历程靠近竣事，在全要素生产率增速最先下滑情形下，未来中国经济增添急需提升效率和质量 。图6给出了中国1978-2017年人均资源存量的转变及与主要高收入国家的较量 。刷新开放四十年，中国人均资源存量从1978年的2861国际元增添到2017年的67331国际元，增速惊人 。然而，跟其他高收入国家相比，中国现在人均资源存量的水平只是这些国家人均GDP抵达35000国际元时的三分之一到二分之一之间 。中国预计在2035年人均GDP将抵达35000国际元，国际较量显示未来十多年，中国在投资方面尚有很大的空间可以挖掘，尤其是毗连都会圈内各都会的轨道交通和都会的公共效劳领域，还包括投资空间辽阔的中国西部地区 。
图2 刷新开放四十年中国人均资源量与高收入国家较量（国际元/人）
注：1国际元=1美元（2011年购置力平价）
泉源: 作者凭证 Penn World Table盘算
可是同时，随着生齿老龄化加剧，中国的国民储备率在下降 ；再加上较低的投资资源收益率带来的高杠杆率问题，以银行信贷驱动的投资作为经济增添主要动能这种时势已经难以为继 。中国经济将履历艰辛的从投资拉动向效率驱动的转型——未来需要更多依赖提升投资资源收益率（ROIC）来维持增添 。未来的增添将更多地来自于全要素生产率的提升，由于它能带来更高的投资资源收益率 。
在经济转型的历程中，以智力资源为基础的企业和立异型企业将会崛起 。它们的基因中隐含着对更高的投资资源收益率的追求 ；必需接纳多种手段勉励古板行业的企业升级换代，配合将中国打造成为更绿色、更立异的“制造强国” 。在这个历程中，中国古板行业的投资资源收益率将获得显著改善 。只有当中国经济微观单位（企业）的投资资源收益率获得普遍提升时，中国经济整体的投资资源收益率才华获得大幅改善 。必需指出，中国进一步的刷新开放与中国经济微观基础的重塑是细密联系在一起的 。只有通过进一步降低关税、� ；ぶ恫ā⒖判Ю鸵怠⑻嵘摹⒏纳乒ひ到峁埂⑶炕氐氖谐』柚�，中国经济增添的模式才可能爆发基础转变 。
二、 实验竞争中性原则，改变地方政府审核指标系统
大宗实证证据显示，政府作为投资决议者时，其投资资源收益率并不高 。与此同时，政府作为经济生涯的加入者，由于行政权力的狂妄与强势，往往会破损公正竞争的情形，倒运于优质企业的脱颖而出 ；再次，政府投资，尤其是强势政府的投资，会对私营企业的投资爆发“挤出”效应，倒运于具有高投资资源收益率的企业的生长壮大 。中国未来的增添将主要来自于全要素生产率的提升，而全要素生产率的提升则与立异和企业家精神有着亲近的联系 。
各级政府应该镌汰在经济事务中的直接加入，让市场在资源设置中施展决议性作用 。在新的生长时期，拥有强盛的价值主张、奇异的产品效劳并且目的客户众多的企业应该更好地使用消耗升级和经济结构转型去获取乐成 。政府最应该做的是创立一个公正的竞争情形，阻止给予相关利益集团的津贴和特权 。转变政府职能详细还反应在突破行政性垄断，在基础工业领域放宽准入，勉励竞争，降低能源、物流、通讯、资金、土地等基础性本钱 。唯此，才可能真正降低实体经济运营本钱，为高质量生长涤讪基础 。转变政府职能最终将体现为竞争中性原则的实验，即“在要素获取、准入允许、谋划运行、政府采购和招投标等方面，对种种所有制企业一律看待 。”[1]
三、 为金融资产找到定价的“锚”，彻底实现资金的市场化设置
金融系统的一个主要功效是价钱发明，即提供反应市场供需关系和金融资产危害水平的统一定价（即“一价定律”），不然保存套利或寻租时机，容易引致种种金融乱象 。为此，中国必需建设给种种金融资产定价的“锚” 。包括土地、劳动力、资金、手艺要素等在内的要素的市场化刷新迫在眉睫 。国家严酷控制生产要素市场给经济带来了两个不良效果 。第一，生产要素的设置不是由市场决议，投资资源收益率（ROIC）高的企业虽然是经济增添的真正引擎，却可能无法获得足够的资源和资源去生长壮大 ；而效率较低的企业由于受到照顾却可能太过投资，倒运于全要素生产率的提升 ；第二，国家垄断生产要素市场也会扭曲价钱，导致资源设置效率低下，生产效率无法提升 。
在金融领域应该推行真正的利率市场化，扩大金融效劳领域的对内及对外开放 。在现阶段的中国，利率市场化具有两重涵义：其一，让市场来决议利率 ；其二，消除国家提供的隐性担保，把“软”预算约束酿成“硬”预算约束 。若是“刚性兑付”不突破，财务与金融很难分清，这样，有用率的金融无法建设起来 。政府应该明确亮相，国有企业和地方政府亦有违约危害 。当利率市场化真正实现时，中国的银行就必需越提议劲才华盈利 ；乞贷方由于需要支付市场化的利率也必需越发审慎地选择投资项目 ；中国的家庭也能从储备中收获更多的利息收入 。良性循环最终形成 。
中国利率市场化的历程早已启动，但现在中国贷款利率仍保存贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题，银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍 。“两轨合一轨”是中国利率市场化刷新最难走的“最后一公里” 。最近的贷款市场报价利率（LPR）刷新，是利率市场化刷新的主要行动，有利于贷款利率最终与钱币市场利率细密挂钩 。
别的，在中国的工业化历程的推进历程中，政府一直接纳“金融抑制”政策把稀缺的资金集中设置到切合国家战略的行业，以此推动工业化的生长 。中国式的“金融抑制”反应在以下两个方面 。第一，国家垄断的金融系统将大部分银行信贷资金设置到国有部分，对投资效率更高的民营部分爆发了“挤出效应” 。从某种意义上讲，中国的民营部分受到国有部分和外资企业的双重挤压——国有部分能够获得国有银行提供的成内情对较低的信贷，而外资企业则能够在外洋以较低的本钱融资 。只管民营企业的投资资源收益率高于国有企业，但由于融资的限制，很少能够生长到足够大的规模 。第二，政府对金融行业设置了重重准入限制，导致民营资源险些无法进入金融领域 。以更开放的姿态勉励民营资源、外资进入金融效劳领域，通过市场竞争，提升金融中介效率，降低融资本钱，尤为主要 。
四、 推动劳动力和土地设置的市场化刷新
中国金融系统有许多断裂点与中国的要素设置，尤其劳动力和土地的设置效率不高有关 。以劳动力市场为例，劳动力的自由流动对优化工业结构、提升城镇化率、应对收入分派不一律、缩小城乡差别、实现区域平衡生长、解决中国都会生齿规模漫衍不对理、甚至提升人力资源和立异活力等意义重大 。由于一系列制度障碍例如户籍制度以及和户籍捆绑在一起的教育、医疗、社会包管等，劳动力跨行业，跨地区的优化设置受到严重阻碍 。
未来需要深化户籍制度刷新，逐渐引入与“栖身和孝顺”挂钩的教育医疗和社会包管，消除劳动力在城乡下和都会间迁徙的制度障碍 ；提升基本公共效劳的统筹水平，推进包括养老、医疗、教育等基本公共效劳的可转移化刷新 ；设计并实现与劳动力自由迁徙相匹配的财务公共支出和分� ；�，改变财权与事权的错配 ；与此同时，优化人才效劳模式，增强人力资源建设，实验更开放的国际人才引进政策，施展市场在人才设置中的基础性作用 。
城乡二元土地制度以及在此基础上形成的土地设置的行政垄断导致土地设置效率不高，是中国现在众多经济社会问题的底层缘故原由之一 。土地市场的问题主要反应为土地在国有和民营之间错配 ；都会建设用地由政府征收，然后由行政寡头垄断的市场举行设置 ；农村土地资产无法有用举行市场化流转，以土地为主的农村资产很难入市并获得合理估值 。这些问题导致农村资产收益率不高，同时削弱了资源进入农村的起劲性 。为了提升土地设置效率，未来需要（1）刷新耕地增减挂钩，建设天下性建设用地指标生意市场，解决建设用地错配问题 ；（2）扩大农村整体建设用地入市规模，解决农村建设用地使用效率低下和农民权益无法包管的问题 ；（3）探索都会工业用地和商住用地转换机制，制订增值收益共享机制，解决闲置工业用地退出难和变换难问题 ；（4）解决农村土地确权不平衡、不详尽和后续土地流转问题 。
五、 以REITs为抓手，为土地、房地产和基础设施寻找定价的“锚”
“土地财务”和高房价很洪流平也是导致金融系统性危害累积的主要缘故原由 。中国房地产市场最大的问题是没有一个定价基础 。房价缺乏一个“锚” 。在金融学内里，一个金融资产的价钱取决于它未来收益的净现值 。生长租赁住房市场，形成市场化的、反应供需关系的租金价钱，能为房地产市场寻找到理性的定价水平 。这也切合2018年中央经济事情聚会提出的“加速建设多主体供应、多渠道包管、租购并举的住房制度”的精神 。
现在，在中国推出以租赁住房和商业地产为底层资产的不动产信托投资基金(REITs)的条件已经成熟 。与之相关的金融产品和金融立异，不但直接效劳实体经济，资助解决房地产市场结构性的痼疾，也是房地产康健生长长效机制的一部分 ；推出REITs，尤其是公募REITs，还可以盘活种种存量谋划性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的限期错配和高杠杆危害 ；建设REITs市场，能为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略，为区域经济生长提供金融新思绪 ；别的，REITs能够富厚资源市场工具，减缓中国金融系统中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的危害疏散能力 。
六、 金融供应侧刷新的其他行动
除了上述行动外，修复中国金融系统的断裂点还需要从其他几个金融供应侧的环节发力 。其一，鼎力大举生长资源市场，增添直接融资所占比例 。中国资源市场最大问题在于缺乏优质的上市公司 。笔者的剖析显示1998年至2018年这21年间，中国A股市场上市公司平均的投资资源收益率只在3-4%之间，远低于美国上市公司已往一百年平均10%的水平 。中国经济的微观基� 。ㄆ笠担┑淖试词褂眯噬杏泻艽蟮奶嵘占� 。因此需要一个能够识别、培育优质上市公司的资源市场 。刷新企业上市制度和退市制度，推出IPO注册制并坚决执行市场化的退市制度，有利于营造优异的市场和羁系气氛，提升上市公司的质量 。
其二，新时代的中国金融将与大数据、机械学习和区块链等新兴科技举行深度融合，在支付、借贷、证券生意和刊行、包管、资管、危害与征信等领域饰演越来越主要的角色 。岂论是金融科技（Fin-tech）照旧科技金融（Tech-fin），判断科技驱动的新金融业态是否是好金融的标准稳固——这些立异能否大幅降低建设“信托”的本钱，提升金融中介的效率 。
最后，新时代中国金融的羁系体制将爆发转变，羁系的协协调统筹将一直增强 。金融羁系体制将以提防和化解金融系统性危害的积累为起点，同时顺应中国金融混业生长的趋势 。随着金融稳固生长委员会的建设，“增强宏观审慎治理制度建设，增强功效羁系，越发重视行为羁系”成为羁系体制刷新的目的 。新时代的中国金融羁系系统将会泛起出从机构羁系向机构羁系与功效、行为羁系相团结的转变 。
本文为“重塑中国金融系统”之三，相关内容请见2019年第40、41期（总第56、57期） 。
作者单位：伟易博
[1] 拜见李克强总理的2019年政府事情报告 。
