刘玉珍
A股上市公司大股东股权质押的情形相当普遍 ，每当股市波动加剧的时间 ，股权质押爆仓的议题便会成为市场关注的焦点 。近期以来股权质押危害更是受到市场亘古未有的关注 ，政府及金融羁系部分也纷纷提出种种解决计划 ，妄想纾解上市公司股权质押的逆境 。
2018年10月26日第十三届天下人大常委会通过公司法第一百四十二条有关公司股份回购划定的专项修改 。其中增列“上市公司为阻止公司遭受重大损害 ，维护公司价值及股东权益所必需”时可以举行股份回购 ，以及简化股份回购的决议程序、提高股份回购的数额上限至已刊行股份总额的百分之十等划定 ，市场普遍以为是为克日来甚为主要的股价下跌压力带来实质的利好新闻 。
若纯粹从股份回购的角度来看 ，公司确实可以通过股份回购向市场释放公司股价被低估、未来生长远景看好 ，或是妄想降低公司自由现金流量、镌汰企业委托署理问题等正面的讯号 。别的 ，公司亦可通过股份回购以镌汰流通在外股数的方法来提高公司每股盈余 。
研究发明 ，平均而言投资人关于具有包管金追缴压力的公司 ，宣告股份回购的市场反应亦显著为正 ，这说明投资人关于股份回购是否能有用地缓解股权质押的压力持乐观的看法 。
以美国上市公司Swift Transportation为例 ，该公司首创人兼首席执行官Jerry Moyes一经在自己质押大宗持股的情形下 ，划分在2015年9月及2016年1月两次通告股份回购 ，累积通告金额达三亿美元 。虽然公司宣称股份回购与Jerry Moyes的小我私家股权质押行为无关 ，但就在该公司通告股份回购之后 ，该公司的股价也迅速地挥别2015年的下跌趋势并且逐渐走稳 。
研究同时发明 ，若投资人发明公司执行股份回购的念头是基于维护控股股东自己控制权的自利行为 ，自然会对股份回购的利好新闻打折扣 ，因此股价关于股份回购的反应也就不像其他没有股权质押压力的公司那么好 。
使用股份回购来减缓股权质押压力的另一个价钱是 ，股份回购会对公司短期现金的流动性爆发倾轧效应 ，恒久来说 ，股份回购甚至会提高公司的欠债比例 ，增添公司的财务危害 。关于原本现金流动性缺乏的公司而言无疑是雪上加霜 。
冰冻三尺非一日之寒 ，现在中国股市过高的股权质押比例关于中国资源市场久远的生长极为倒运 。我们主张上市公司应该起劲使用股份回购政策来�；汗扇ㄖ恃旱难沽� ，但这只是短期之计 ，而非彻底解决高比例股权质押问题的要领 ，事实每家公司的现金都是有限的 ，没有任何一家公司能一连藉由股份回购的方法来纾解股权质押的压力 。
若想要彻底解决股权质押危害的问题 ，我们建议羁系机构可以从以下三方面着手：
第一 ，羁系机构可以从制度面的设计来抑制大股东举行股权质押念头 。例如规范上市公司董事设定股权质押的数目 ，凌驾的股份将不得行使投票权 。当控股股东不再毫无限制地使用股权质押的方法举行融资乞贷及小我私家事业国界的扩张 ，公司短期股价的波动对其小我私家融资行为的攻击将可以降到最低 。同时 ，若是控股股东能在一个权责相符的基础上致力于公司的恒久生长 ，因股权质押爆仓所导致的控制权更迭、公司谋划困窘等事务也将不复再现 。
中国台湾地区在2011年修改上市公司股权质押的相关划定：“果真刊行股票之公司董事以股份设定质权凌驾选任其时所持有之公司股份数额二分之一时 ，其凌驾之股份不得行使表决权 ，不算入已出席股东之表决权数” 。就在相关步伐实验之后 ，中国台湾地区上市公司大股东股权质押的情形随即逐年镌汰 。时至今日 ，纵然仍有少数上市公司的股权质押维持在高等水位 ，但由于占市场整体公司数目的比例极低 ，自然也就不必担心个体公司股权质押爆仓事务会进一步导致股市爆发股价整体暴跌的征象 。
第二 ，同样是从制度面的设计 ，指导市场投资人能够越发关注股权质押带来的危害 ，投票支持股权质押危害较低的大股东担当公司董事 ，并且进一步通过降低股东提案门坎 ，付与小股东阻止大股东质押股权的权力 。据统计 ，现在至少有凌驾百分之五十以上的标普1500公司选择完全榨取公司内部职员股权质押 ，同时也有部份标普1500公司是接纳预先报备的方法允许公司高管及董事举行股权质押 。
完全榨取大股东股权质押关于股权相对集中的A股上市公司或许并不适合 。事实 ，若是持有公司大宗股权的大股东无法通过股权质押取得短期资金融通的话 ，当他们需要资金融通时就只能选择出售手中持股 ，这关于公司股价及市场投资人信心等都会爆发负面的影响 。因此 ，我们建议控股股东股权质押前应先取得董事会的赞成 ，才华让股权质押在可控管的规模内举行 �？毓晒啥扇ㄖ恃呵坝ο热〉枚禄岬脑蕹� ，才华让股权质押在可控管的规模内举行 。
除仰赖公司董事会的监视之外 ，降低股东在股东大会提案的门坎 ，亦可增添小股东关于控管股权质押危害的自主性 。凭证公司法现在的划定 ，单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东才可以在股东大会提出暂时提案 ，未来若能逐渐将提案门坎调降至百分之二或百分之一 ，不但能包管小股东的权益 ，也可以阻止中小散户只能仰赖“以脚投票”的方法来响应大股东股权质押的危害 ，造成公司未来股价下跌的危害 。以中国台湾关于股东提案权的相关划定为例 ，股东提案门坎即设定为百分之一 ，近期更进一步修改相关条文 ，未来任何切合执律例范的股东提案 ，董事会皆应列入股东大聚会案 ，以增强股东提案权的包管 。
第三 ，想法改善A股上市公司的股权及债务融资渠道 ，才华基础降低控股股东太过使用股权质押取得融资 。当其他融资渠道流通了 ，大股东使用股权质押的融资需求自然就会下降 。现在科创版的推进即是改善具有立异性的中小企业主要的融资渠道 。凭证笔者多年散户市场设计的履历 ，科创版现在以注册制的理想偏向迈进 ，相较于新三版 ，也降低了投资人加入的门槛 ，相当洪流平切合了宽大民企融资的迫切性 。可是如欲确保市场运行乐成 ，确保流动性是否充裕 ，具备价钱发明的功效 ，有用提防市场使用 ，维护市场的公正性都是相当要害的要素 。
为了确保一个散户为主 ，接纳注册制的科创版有用运行 ，生意制度的设计是最要害的把关者与防地 。A股市场是全球最大的散户市场 ，西方国家的市场履历对伟易博参考价值甚微 。我已往一再主张一个具有投契性的散户市场 ，必需接纳多种混和的生意制度的厘革 ，包括多次的荟萃竞价 ，与机构法人的起劲加入 ，来提高价钱竞争 ，增添市场流动性与稳定价钱 ，从而建设一个具有特色的竞争机制 ，确保市场恒久的生长 �；谙衷谛氯嬗氪匆蛋娑允谐〉谋４嬗爰壑� ，科创版与其他竞争性市场的有用区隔也就显得相当主要 。
股权质押与公司融资渠道的刷新绝对是推动金融市场回归正常康健生长轨道当中不可或缺的一环 。现在 ，股权质押危害的�；∏∫泊此⑿碌钠趸� ，无妨借此时机顺势指导企业公司治理逐渐步入正轨 ，提升上市公司质量 ，为股市恒久稳固的生长打下坚实的基础 。
*作者刘玉珍教授现任伟易博金融学教授、博士生导师 ，北京大学金融生长研究中心主任 ，北京大学增进两岸交流基金主任
*本文援引刘玉珍教授与其他相助者2018年揭晓于国际财务金融主要期刊Journal of Corporate Finance上的股权质押论文
