你有没有过这样的疑问：美国政府债务早已突破35万亿美元，远超其一年的GDP规模，为何却总能轻松从全球乞贷，利率还特殊低？可有些国家稍微多欠点债，就会被投资者追着要还款允许，甚至借不到钱？
这背后藏着的看法叫“太过特权”——简朴来说，就是少数国家能享受“乞贷不必完全看实力”的特殊待遇。克日，伟易博陈泽丰先生与相助者的研究论文《得而复失的太过特权：财务启示》（Exorbitant Privilege Gained and Lost: Fiscal Implications）被国际顶尖经济学期刊《政治经济学杂志》（Journal of Political Economy, JPE）吸收待刊，论文以荷兰、英国、美国三个世纪的财务史为样本，立异性地量化了“太过特权”的规模，展现了金融霸权交替与国家财务基本面之间的深层关联，为明确目今全球钱币与债务名堂提供了主要历史参照。
一、把“太过特权”用数据算出来
各人一样平常提到美国有乞贷特权多是凭感受，以为美元是国际钱币，以是美国乞贷容易。但此次陈泽丰先生与相助者的研究，将这份特权用数据算了出来。
要明确这个算法，我们可以先将眼光投到生涯中的例子：若是你未来10年能稳固存入100万（扣除日�？Ш螅�，那银行最多敢借你100万，这100万就是你的还款底气。对应到国家，这个底气则叫做“财务支持”，即一国政府未来所有预期基本盈余（税收减去非利息支出）的折现净值，它实质上代表了政府债务背后的现实偿债能力。简朴来说，“财务支持”就是未来能收到的税，减去要花的钱（除了债务利息）的总和，相当于国家“未来能攒的净收入”。
而“太过特权”，则是国家现实能借到的钱，比“财务支持”多出来的部分。好比一个国家未来只能攒100万，却能借到120万，那多出来的20万，就是全球投资者愿意给它的“特权额度”——实质是投资者对该国的经济生长持乐观态度，以为对方纵然现在还不起，以后也有步伐可以送还债务。这也是金融霸权在财务维度的直接体现。
二、三百年霸权更迭史，
“太过特权”是怎样获得又怎样损失？
陈泽丰先生与相助者的研究首次将“太过特权”转化为可测算的经济变量，为后续剖析差别历史时期的霸权更迭提供了统一的评估标准。
通过对荷兰（17-18世纪）、英国（18世纪-二战前）、美国（二战后至今）三个霸权周期的实证剖析，研究展现了“太过特权”与财务基本面的动态关联，泛起出清晰的历史纪律：兴于财务实力，死于财务恶化。
1.荷兰共和国：区域性金融霸权的兴衰
17-18世纪的荷兰是欧洲金融系统的焦点，其省份刊行的债券因信用稳固，成为其时欧洲资产阶级认可的“清静资产”。研究数据显示，这一时期荷兰（尤其是焦点省份）的债务规模远超其财务支持，印证了其作为清静资产供应者的“太过特权”。
但随着18世纪末荷兰财务状态恶化，叠加拿破仑战争对经济的攻击，其“财务支持”能力大幅下降，荷兰失去了这一职位。进入19世纪后，其政府债务的价值被严酷限制在未来财务盈余所能支持的规模内，也就是说乞贷必需有几多能力借几多，特权不复保存。
2.大英帝国：全球金融霸权的升降
工业革命后，英镑成为全球储备钱币，英国依附全球商业网络与伦敦金融中心的职位，英国国债逐步取代荷兰债券成为全球清静资产。研究发明，一战前英国政府债务同样泛起“超基本面融资”特征，平均只有四分之三的债务由基本面支持，剩余的四分之一部分全靠投资者信任，这四分之一即其其时享有的“太过特权”。
与之形成鲜明比照的是19世纪的美国——彼时美国在全球钱币系统中处于边沿职位，缺乏刊行清静资产的能力，其政府债务市场价值始终与“财务支持”高度匹配，未形成“太过特权”，借1块钱就必需有1块钱的还款能力，一点都多不了。而两次天下大战后，英国财务因战争开支陷入一连恶化，“财务支持”能力显著下降，投资者对英国国债的信任瓦解，“太过特权”彻底损失。
3.美国：今世金融霸权的特权与危害
二战后，布雷顿森林系统确立了美元的全球焦点职位，美国取代英国成为全球清静资产的主导供应者，其“太过特权”也泛起出亘古未有的规模。研究测算显示，二战后美国政府债务规模与“财务支持”的缺口显著扩大，战后美国债务由未来财务盈余支持的部分甚至缺乏三分之一，剩余近70%的融资依赖全球投资者的信任，远超英国霸权时期的特权规模。
这意味着全球投资者为美国提供了重大的、险些不受其海内财务纪律约束的融资能力。但历史履历同样警示：“太过特权”并非永世属性，若美国财务基本面一连恶化，投资者信任可能逐步瓦解，进而导致“太过特权”损失，债务融资回归基本面约束。
三、研究立异、历史视野与现实警示
陈泽丰先生与其相助者的研究不但在学术层面实现了理论突破，更通过历史纵深与现实观照，为明确国际金融名堂提供了多维度启示，其价值可从立异、历史、现实三个层面睁开。
1.研究立异：
重构“太过特权”的剖析范式
古板研究对“太过特权”的权衡多局限于“收益率较量”，也就是之前各人想知道某个国家有没有乞贷特权，大多是看它的国债利率的几多，来间接推断特权的保存。好比美国国债利率比其他国家低，那美国就拥有特权。这种方法虽能反应外貌差别，却无法精准量化特权的现实规模，也难以展现其与国家偿付能力的深层关联。
陈泽丰先生与其相助者的研究则换了一个思绪：不再较量收益率，而是转向债务价值与偿付能力的直接比照。通过构建“财务支持”这一要害指标，研究首次实现了“太过特权”的可量化测算——即通过算清一个国家未来能收几多税再减去须要开支后还剩几多钱（也就是“财务支持”），再看它现实借的债与“财务支持”的差额，凌驾的部分就是全球投资者授予霸权国的“特殊融资空间”，也就是实打实的特权部分。这一立异相当于给模糊的“特权”看法装了一个丈量尺，从以往的“感受有特权”变为了可以清晰盘算出“特权有多大”，为主权债务估值、国际金融霸权更迭等研究提供了全新的剖析工具，填补了古板范式的理论空缺。
2.历史视野：
为全球金融名堂提供长周期参照
“美元会不会一直是天下第一？”，“美国能不可一直轻松乞贷？”一直是悬挂在全球投资者头顶的疑问。而这个研究以跨越三个世纪、笼罩三大金融帝国（荷兰、英国、美国）的弘大叙事，突破了短期视角的局限，为目今关于美元职位、全球失衡的讨论提供了名贵的历史坐标，也以长周期的视角为这些疑问提供了谜底：清静资产供应国的职位并非“永恒属性”，而是随财务基本面与综合实力动态转移的效果。
3.现实启示：
对美国“太过特权”的历史警示
荷兰与英国的历史纪律为目今债务一连扩张的美国提供了强有力的现实警示：全球金融霸权的存续，始终以强盛的宏观经济基本面（尤其是财务偿付能力）为基本 ；一旦财务基本面恶化，投资者对其清静资产的信任便会逐步瓦解，“太过特权”也将随之损失。
目今美国“太过特权”规模虽空前，但其债务与GDP比率一连攀升、财务盈余能力弱化的趋势，已使“财务支持”与债务规模的匹配度一直恶化。若这一趋势一连，历史可能再次上演——投资者对美国国债的信任将逐步消退，“太过特权”的空间一直收窄直至消逝。而这种转变不但会影响美国自身财务的可一连性，更可能引发全球清静资产供应名堂的重构，对全球钱币系统与债务市场爆发深远影响。
没有永远的特权，只有永远的实力。从荷兰到英国，再到现在的美国，“太过特权”历来不是永世的，它就像投资者给国家发的暂时信用卡，一旦财务实力下降，这张卡随时会被收回。说究竟，国家与人一样，乞贷的底气最终照旧靠“能赚几多”，而不是“能借几多”。已往的荷兰、英国是这样，现在的美国，生怕也逃不开这个纪律。
注：此篇论文的配相助者还包括：西北大学凯洛格商学院的蒋正阳、斯坦福大学商学院的Hanno Lustig、哥伦比亚大学商学院的Stijn Van Nieuwerburgh以及得克萨斯大学奥斯汀分校麦库姆斯商学院的Mindy Z. Xiaolan
陈泽丰现任伟易博金融学助理教授，获得斯坦福大学经济学博士学位（2021），芝加哥大学数学与经济学双学位声誉学士学位（2015）。主要研究领域为宏观偏向的国际金融与中国经济，特殊关注于美元霸权相关问题，效果揭晓于Journal of Political Economy、Management Science等顶级期刊。
