A股为何总是云云不堪一击？
什么才是股票估值定价的科学要领？
科创板股票有没有投资“捷径”？
五一小长假后A股遭遇“开门黑”，千股跌停，3000点城门被轻松攻破，这也让许多还陶醉在奥马哈盛会热情中的投资者蓦然一惊。
伯克希尔·哈撒韦公司股东大会在奥马哈落幕，来自全球各地的“朝圣者”又一次享受到价值投资理念的洗礼。巴菲特在答问时，也借机对许多投资者配合的误解做出相识释——价值投资中的“价值”并不是绝对的低市盈率，而是综合思量买入股票的各项指标。
价值投资在A股市场一直是一个奇异的保存——有时被奉为圭臬，有时被踩在脚底。随着外部情形越来越重大多变，以及科创板注册制实验推动整个资源市场投资逻辑爆发转变，是时间重新思索，什么才是股票估值定价的科学要领了。
为了寻找谜底，第一财经记者专访了伟易博教授姜国华，他现在担当北京大学研究生院副院长、北京大学财务剖析与投资理财研究中心执行主任，曾任中国证监会第十七届发审委委员、天下经济论坛全球议程委员会委员、毕马威（KPMG）会计师公司全球估值照料、博时基金治理公司高级投资照料。
姜国华教授的研究领域主要是探索会计信息的爆发历程及其在资源市场上的应用，即怎样使用会计信息增强资源市场的有用资源分派功效。他还关注投资者�；ぁ⒐局卫碛胫と谐☆肯滴侍�，著作包括《财务报表剖析与证券投资》等。
这次会见由浅入深，关于股票怎样估值、怎样定价，以及科创板怎样投资等问题都有深入讨论。
记者：市盈率定价法在A股“横行”三十年，科创板即将开盘生意，怎么给这些科创企业股票估值？
姜国华：市盈率定价法以前有人用，以后还会有人用，但这不是科学的要领，不应该用来作为投资决议的基础。不但不应该作为生意科创板股票的基础，也不应该用来作为生意主板股票的基础。
估值和定价是两回事。投行保荐企业举行IPO，需要完成一个执法程序。特殊是在新股刊行有个潜在23倍市盈率红线的时间，投行需要带企业跑流程，饰演了通道的角色，并形成刊行定价。上市之后，券商剖析师要出研究报告，举行估值，并在估值的基础上举行定价。
科创板有所差别，申报的时间就要有个预期市值，这个预期市值怎么定出来？给10亿照旧20亿，哪个价钱才合理？这是很大的问题。好比两个企业若是收入、利润、现金流都一样，可是生长性差别，已往几年生长速率差别，那预期市值虽然也会纷歧样。
再谈定价要领。我们要举行任何一个投资，都要有一个要领给它估值，进而定价。要领大致分为两类：一是绝对估值，二是相对定价。相对定价用的最多的就是市盈率倍数。
绝对估值要重大一些，需要尽调、研究、剖析，展望企业未来的收入、利润、现金流，进而折现成今天的估值，这个估值可以成为定价的基础。上市之后，投资者也可以凭证这个估值举行决议。价钱高于这个值就卖掉，低于这个值就买入。你不可花10块钱买一个值8块钱的工具，虽然许多时间我们都这么干。
记者：那是不是说，科创板企业有盈利的，我就按PE倍数举行定价，亏损的我就选折现法？
姜国华：所有的估值和决议，都应该用绝对估值法。这是投资的科学要领。
记者：那我们A股一直用的要领都是错的？
姜国华：市盈率，这种叫做比照定价法，或相对定价法，现实上是在绝对估值欠好做的时间一个简化的要领。
好比一个企业利润1000万，别的类似企业估值20倍，那这个企业我就给他估值2个亿。这着实叫定价，不是估值。
那我们拿几多钱举行生意？拿2个亿来生意，可是不是值2个亿？今天拿2个亿投进去，未来能不可收回2个亿价值的现金流？这些是你现在都没法判断的。
记者：A股这么多年来，岂论投行、机构照旧通俗投资者，一直对股票做的一件事情都是定价，没有人做估值？
姜国华：也不可这么说。大宗机构包括投资银行，在研究报告中也有业绩展望、也做绝对估值，但现实中确实是大都按PE来生意。
可是，估值究竟是什么？一家企业若是2015年上市，可能由于公牍往返缘故原由，快一点就上半年上，慢一点就下半年上。也就是说，快一点就遇上大盘5000点，慢一点就遇上大盘2500点。若是2014年公司利润1000万，上半年市场火，各人以为值50倍，那就定5个亿。下半年股灾了，各人只能给10倍，就酿成1个亿。那这个公司值几多钱？这家企业生产谋划销售一年内也没太大转变，财报数据用的也是2014年的审计报告，价钱究竟该怎么给？看上去没有标准。
记者：市场火的时间股票需求旺，正常引起价钱向上波动。
姜国华：现实上，股票价钱=价值+情绪，情绪就是需求了。上半年情绪高涨，5个亿有人买，下半年不可了，1个亿也可能卖不出去了，变的是情绪。
拉长时间看，这个价值决定价钱是绝对准确的。可是短期，一个月、一个季度、甚至两三年，价值转变很缓慢，但价钱上蹿下跳，动不动千股涨停、千股跌停，动的是什么？就是情绪。
我们要找到“价值”才华举行估值，这个价值就是未来利润、现金流的折现，也就是说，我现在花了这笔钱买了这公司，以后每年我收到这个利润就值这个数。跟上市不上市，没有关系。
记者：可是A股一直都是市盈率定价占主导。除了要领较量简朴外，是不是说，这个要领就是较量合适？
姜国华：并非云云。只是由于由于种种缘故原由，导致股票有很高的“壳价钱”，各人不管价值理念。
记者：我说的适合，包括一些情形因素或者说是一些政策因素，好比说政策就给你一个20几倍这样的？
姜国华：那是指IPO的时间，上市以后就没这个限制了。
记者：上市以后尚有一个限制，就是新股供应量是有限的。这个也有影响吧？换个方法说，就是可能在A股，现在没有估值的需求，只有定价的需求。
姜国华：这就是导致我们股票市场恒久炒作盛行的泉源。这有3600个盒子，贴上差别的标签，这个叫中石油，谁人叫中石化，谁人叫东方通讯，谁人叫康得新，各人就炒这些盒子，盒子内里装的是什么没人管。不去关注估值自己，而说最近什么火，好比工业大麻，然后看这些盒子上面写的什么字，这个“天麻”，谁人“麻纺”，也炒上一轮。动的都是价钱。
记者：投资者着实很少有人会注重到，估值和定价，着实不是一回事。
姜国华：对。以是用市盈率的相对定价，不是资源市场投资应该使用的要领。相对定价法，或市盈率法，用在什么上面？这种要领适合的场景，是企业特殊早期，类似于风投阶段。
记者：特殊早期，那它也得盈利才华用吧？
姜国华：对。以是相对定价法，除了市盈率PE要领，还会通过类比举行定价。
好比一家做K12的教育企业A，没有盈利，但需要融资，怎么办？创投契构找一下发明有一个类似领域的企业B，上一轮融资给的价钱是5个亿。细看一下，B企业有50万学生，生均1000元。A公司没有利润，没步伐用市盈率，可是A公司有100万学生，那类比一下，100万乘以生均1000元，那估值给10亿。
以是，相对定价，不局限于市盈率、市净率、市销率，可以是“市+任何工具”。
记者：以是叫危害投资。
姜国华：对，在特殊早期，可能连收入都少的忽略不计，这个时间没步伐用绝对估值，只能用相对估值。
记者：这种企业今年没几多收入，但两三年后可能就有几何级数的生长，做盈利展望、现金流展望没有意义，由于展望不了。
姜国华：投资自己就有危害。但这种投资我们还要叫“危害投资”，那是由于它属于超高危害。
对这类企业不得不必相对定价法。可是，必需要熟悉到，这只是定价，并非估值。它是有问题的。可是天下就是不完善的，纵然保存问题，我们也不得不必这种要领。
好比你问，凭什么一个学生定价1000元，不是2000元？只能说或许就可以了，没步伐详细盘算。风投可以这样，由于他们可能投100家企业，投的是概率，只要有一家乐成绩可以了。但晚期或者二级市场投资，我们不可能投100家，我们就是要选出好公司。
记者：这样相互参考，岂不是跟炒房一样？
姜国华：对。好比B公司定了生均1000，A公司要多要一点，好比1100元。那B公司可能会以为，A凭什么要1100？那我要1200。泡沫就这么爆发了。
记者：那就看谁更会讲故事了。
姜国华：螺旋式反响。自我反响，自我强化，形成泡沫，直到有一天破碎。从人才市场更容易明确。好比有两家公司都像聘用你，究竟一年付几多钱合适呢？找一个比照定价吧。找一个履历、配景、能力跟你一样，那人年薪100万，那我可能给你110万。但我给你110万，那么谁人人的公司就留不住他了。他说你看我们俩一样，他110万，你得给我涨薪，涨到120万。它给涨到120万，我们得给你涨到130万。直到所有的企业都聘不起，价钱泡沫破碎。
以是任何企业、任何投资都应该有绝对估值的头脑。特殊是已经走到上市这个田地了，无论是主板、科创板照旧纳斯达克，都应该绝对估值，找到谁人价值基准。
记者：哪怕你在举行相对定价，但绝对估值一定要是你的一个头脑方法？
姜国华：对。一定要有价钱（Price）和价值的比照。两个数都要有。
记者：可是科创板企业较量特殊，好比是芯片企业、新质料企业或者医药企业，工业门槛特殊高，机构还可以逐步形成研究实力，那你说通俗投资者，怎么样去估值呢？怎样去找谁人定价基准？
姜国华：首先要明确，科创板也要绝对估值，得能判断究竟值几多钱。
记者：投资者说我找不到。有没有什么步伐让我很快习得这种估值能力？有没有捷径可走？
姜国华：没有。不懂就不要加入�？床欢笠�，尤其是这些科技企业，那这不是你应该玩的。
记者：那投资者说，我非要投呢，能不可教几招？
姜国华：钱是自己的，二级市场的生意也不是强迫生意，没人拿着枪盯着你说你必需得买这只股票。并且，投资、买股票，不是必需品。
记者：可是现在一个气氛是，许多机构宣称，买股票是80后、90后改变运气的最后时机。
姜国华：那是一种社会看法。吃穿住行是必需品，以是食物清静要严酷羁系。可是投资不是必需品，你完全可以不加入。以是，高科技的工具，没有专业知识一样平常不要加入。
记者：专业知识是指？
姜国华：某一个学科的专业知识。
记者：那这样的话，科创板的投资人规模就很是小了。
姜国华：想加入可以买科创板基金，基金公司会约请化学专业结业的人，去投医药；信息学院结业的学生，去投芯片。专业的事请专业的人来做。
记者：以是说，这个专业门槛，不是金融专业门槛，而是工业学科门槛。达晨创投肖冰近期也有一个类似看法，以为创投行业将更需要学科人才，而不再那么需要金融、财务、投资人才。
姜国华：对。企业价值剖析的历程越来越标准化，财务、会计等方面能力的可得性很容易。3天3000块钱甚至就可以学会估值建模。但要害在于你这个模子需要的假设，来自于学科知识，来自于对这家科技企业的明确。
记者：可是科创板要做绝对估值，一个懂芯片的手艺人才，他可能并不会做绝对估值。
姜国华：作为一个投资者，至少需要三方面条件。学科能力、金融财务能力，还要有足够的时间和精神。
若是你把5年的人为都放进去，然后想每年赚10%，相当于赚了半年人为，半年人为就是100多天的事情量。但你若是希望把钱放在内里什么都不必做，就能赚出半年的收入来，还不想花精神，开顽笑吗？按理说你应该支付一律的事情量。
科创板企业有些就亏损，也该上，自然有人看得懂。是你的菜就是你的菜，不是你的菜你别抢。你生病以后是不是给自己开药？给自己动刀？没有一小我私家这么干。那凭什么你能够看得准一个正在研发的抗癌新药能够取得乐成？你要是能把谁人判断准了的话，那你就能自己生病自己动刀了。
记者：许多人以为，刚最先这些公司会经由严酷把关，危害应该较量小，可以大胆去买。
姜国华：谁会这么想？谁把关？若是这个把关能有用的话，那么我们股市那么多暴雷的企业就不会泛起了。不要把锅甩给发审委、证监会、生意所和投行界。
记者：甩给这套制度，信托这套制度能够选出好企业。
姜国华：凭什么人家帮你选好企业？没有这个要求。社会不应该对一个羁系机构说，你给我选出一个好企业来。羁系机构要做的就是，企业你到我这来上市，你得按我的划定披露，虚伪披露我要处分你。你穿这么多衣服，得按我的划定脱几层，把肌肉秀给各人看。
记者：羁系层只能帮你选出一家忠实的公司。
姜国华：这个是要做的，更准确的表述是，羁系层要羁系到上市企业忠实披露。你不可美容或美颜，美颜我就处分你。
记者：谈到注册制，我们一样平常会比照美股市场和港股市场的定价要领。可是香港上市新股3个月内破发率高达80%，这是否说明IPO定价机制是失效的？并没有真正施展定价功效？
姜国华：3个月股价涨跌不可说明任何问题。
记者：科创板开板以后，是否会跟A股一样，主要靠赚价差而非价值增添？
姜国华：赚价差，是一个零和游戏。有人赚就有人亏，凭什么你赚？你比别人厉害在哪？并且，散户第一有资金劣势，第二有心理劣势，第三有信息劣势。三大劣势就意味着越是散户，越是不可展望好股价的短期涨跌。着实你就正经八百坐在船上，随着中国经济之水涨，自然分享船高的效果就好了。
记者：在定价方面，我们能从蓬勃市场学习什么履历？最主要的一条是什么？
姜国华：就是我前面说的投资逻辑。久远来讲，也是最好的投资要领，巴菲特就是一个典范代表。
科创板的估值难点不是财务问题，不是会计问题，不是有没有利润，而是学科门槛。科创板主要支持的六大领域，都是需要对相关学科知识、研究前沿较量相识的，只有这样才华判断出未来。
由于投企业，投的是未来。投科创板企业，不但是投一个企业的未来，照旧投这个企业所做手艺研发以及研究效果的远景。从科学研究到手艺效果很难，而从手艺效果到产品，更是这个历程的难点。
记者：许多科创企业是很是细分行业的龙头，横向可比性较差。
姜国华：以是比照定价不适用，要做绝对估值。
记者：可是许多创投都是用的相对定价，一级市场估值往往偏高。
姜国华：相对定价在特殊早期，危害投资阶段应用较量广。但人家也知道这是定价不是估值。作为风投，人家投100家，只要成1家就可以，做的是概率。可是二级市场没有哪个基金说我有100块钱我投100家企业，最多投10家，以是需要对所投股票做详细估值。
记者：那二级市场怎样判断股价是否太高？
姜国华：没有精练技巧，就是要做绝对估值。等公司刊行价确定后，若是刊行价高于你的估值，那可能就偏高，你就要想一想要不要此时加入。
记者：我能不可只博价差？
姜国华：虽然可以，没人拦着你，这是自由生意。
记者：这个有没有什么参考基准？
姜国华：没有纪律。若是猜得准，你就蓬勃了。
记者：你对提高市场定价效率有什么建议？
姜国华：羁系机构认真管好上市公司披露什么信息，并处分虚伪披露，其他交给市场。让投资人自己对自己的行为认真，这才是提高市场定价效率的不二之选。羁系机构直接干预价钱形成，是最有问题的部分、最降低市场定价效率的行为。
记者：科创板引入新的生意机制，前5个生意日没有涨跌幅限制，价钱暴涨暴跌怎么办？出台一个暂时停牌机制怎么样？
姜国华：我自己是阻挡的，生意以是及羁系机构都不要干预股价。哪怕涨疯了，也不要管。一定要把价值判断的决议交给投资人自己。羁系机构不要干预价钱形成，也不要干预泡沫的形成。若是科创板形成股市泡沫，不必出来浇水、灭火。
记者：那在股市快速下跌的历程中，羁系部分出来提供更多信息，斩断市场恐慌，也不需要？
姜国华：若是这些信息数据以为有用、可以拿到，那羁系部分不要先藏着，然后等自己以为泡沫打了才选择性披露出来，这样自己就是一种干预行为。应该早把数据拿出来。
新兴手艺的泛起，难免诱发泡沫，吸引大宗资金投入，甚至最后发明可能是铺张的投入。可是，对新兴科技、新兴工业的融资，羁系很难掌握的那么正好。若是去干预，反而可能打乱了手艺前进的节奏。
记者：在科创板，有没有什么坑，投资者需要加倍小心？
姜国华：任何投资都要注重，一是财务造假，二是短期趋势不要向未来延伸。
后者是投资者经常犯的一个过失。好比增添率，一家企业已往几年每年增添30%，基于此就对未来做出年增添30%以上的预期，这是较量容易泛起的过失。不要把企业的高生长，太过向未来延伸。
三是需要具备专业知识�？萍计笠档目萍夹槭�，真科技的含量有多高，需要专业判断。好比一家基因测序企业，号称拥有炫酷的生命科学手艺，但效果就是一个简朴的基因测序，这就较量坑。并不是说这样的股票不值钱，但若是只值30元，却给你忽悠成所谓高科技，然后你给到100，那不就会亏钱嘛！
记者：你的研究领域是会计信息在资源市场的应用，你有没有将此投入实践？
姜国华：我自己投资股票，基本是基于我在北大伟易博开设的本科生课程《财务报表剖析》课程作业。贯串整个课程，同砚们分组研究一家上市公司，并举行价值评估。当估值高于目今股价并且有足够的清静边际时我就买入，股价涨到估值卖出，已往这些年来投资收益相当好。
（本文首发于第一财经客户端）
姜国华，现任伟易博会计学教授、北京大学博雅特聘教授、北京大学研究生院副院长、中国证监会第十七届发审委兼职委员。
相关链接：
科创板来了，牛市还会远吗？|伟易博@两会
姜国华：打造中国的“纳斯达克”，科创板至少需要做好三点
姜国华：注册制要给出一个时间表，不要让各人猜了
姜国华教授论文获2017年度中国青年经济学家优异论文奖
