伟易博

在资源市场中，，新股刊行（IPO）的定价之谜一直是学术界和业界关注的焦点！！Ｆ毡楸４娴腎PO抑价征象（即新股上市首日收盘价显著高于刊行价）困扰着全球各大市！！，，信息差池称被以为是导致这一征象的主要原因之一！！Ｔ谡庖慌渚跋拢と饰鍪ψ魑畔⒅薪椋浣巧缘糜任！！

那么这些上市前的研报，，事实是帮投资者看清了一家公司的真实价值，，照旧只为“炒新”？
？？

日前，，伟易博金融学系教授贾春新、
、副教授卢瑞昌与相助者的论文《Pre-IPO Analyst Coverage: Information Production or Hype?》（IPO前剖析师笼罩：：信息挖掘照旧炒作造势？
？？）已被国际金融学顶刊Journal of Financial and Quantitative Analysis正式吸收，，该论文系统地回覆了这个问题！！

中国IPO市场的奇异样本

新股刊行时，，企业与投资者之间的信息差往往很大！！Ｋ赐诰蛴杏眯畔ⅲ庑┬畔⒂衷跹手谐∨卸掀笠导壑担荌PO定价的要害！！Ｔ诿拦肯挡闵柚昧恕熬材凇：：与承销商有关联的剖析师在新股上市前公开宣布研报受到限制，，其他剖析师的上市前研究也近乎绝迹！！Ｃ拦苍笛槔┐驣PO前交流！！2012年《JOBS法案》允许新兴开展企业的承销关联剖析师更多加入投行聚会，，并在投行安排下与潜在投资者相同，，这类相同主要围绕承销机构与机构投资者之间的交流睁开！！２还醒芯糠⒚鳎喙仄饰鍪ι鲜泻蟮氖状窝芯苛指止、
、盈利预测更禁绝确，，市场反映也更弱！！Ｕ馑得鳎┐蠼涣鞑⒉槐囟ǜ纳菩畔⒅柿浚涣鞣绞胶脱芯孔粤π酝饕！！

在2009年至2012年的中国A股市！！，，IPO前的剖析师研报却异；；钤！！Ｕ馕芯科饰鍪υ贗PO定价中的真实作用提供了一个奇异的“自然实验场”！！＜执盒掠肼鸩跋嘀叩难芯垦∪×2009年至2012年间的859宗IPO数据，，这一时期中国证监会未对IPO刊行价设定市盈率上限，，使得刊行价能更充分地反映市场信息！！Ｊ菹允荆骄考襂PO在上市前有10.56家券商的剖析师宣布研报，，凌驾98%的IPO拥有上市前剖析师笼罩！！Ｕ庵指吡致饰芯刻峁┝烁缓竦氖莼！！

研报真能抬价？
？？

研究首先确认了一个要害事实：：上市前的研究，，对新股定价有实质影响！！

在定价日之前，，笼罩的券商每增添一个标准差（约3.6家），，刊行价相对拟刊行价的上调幅度平均增添6.88个百分点，，对一只平均规模的IPO而言，，相当于多募资约5890万元人民币（约940万美元）！！Ｆ饰鍪Φ挠げ庠嚼止郏屑郾惶姆仍酱螅止鄢潭仍鎏硪桓霰曜疾睿杂屑凵系鞣仍鎏碓73个百分点！！

不过，，一个征象值得注重：：在美国，，刊行价上调越多，，上市首日涨幅往往也越高（即“部分调解”征象）；；但在这一中国样本中恰恰相反，，刊行价修订幅度越大，，首日收益反而越低！！Ｑ芯空呲故停饪赡苡胫泄鶬PO奇异的“混淆拍卖”机制有关！！Ｓ捎诔邢堂挥凶灾髋涫廴ǎ薹ㄊ褂谜奂劭械墓善苯崩峁┬畔⒌幕雇蹲收撸由峡屑弁ǔ５陀谑谐〕銮寮鄣呐穆籼卣鳎雇蹲收呖赡芙仙傺沟捅郏沟每屑鄹浞值胤从沉耸谐⌒畔ⅲ佣魅趿耸兹栈乇ǖ目占！！

信息生产胜过炒作

那么，，这些研报事实是理性研究，，照旧煽惑情绪的炒作？
？？研究给出了三组要害证据，，均指向前者！！

其一，，剖析师笼罩与机构投资者的网下申购显著正相关，，却与散户的网上申购无关！！Ｋ得餮斜ㄖ饕务于成熟机构，，而非挑动散户情绪！！

其二，，剖析师的盈利预测，，并不会随申购热度升高而追涨调解！！Ｋ敲挥斜欢扌硎谐∏樾！！

其三，，也是最有说服力的：：定价后、
、上市前的剖析师笼罩与厥后一至两年的恒久持有回报显著正相关，，定价前笼罩与两至三年的回报呈边际显著正相关；；而乐观预测与恒久回报没有显著关系！！Ｈ羰茄斜ㄖ饕窃诙唐谕聘呒矍砺凵嫌τ虢系偷暮憔没乇ㄏ喙兀莶⑽粗С终庖坏！！

研究还考察了与承销商保存交织持股关系的“关联剖析师”！！Ｔ谥泄糠秩瘫４媾浜洗蠊啥：：与承销商有配合大股东的关联券商，，其剖析师确实更愿意笼罩关联公司承销的新股——笼罩概率约30%，，高于全样本约16%的平均水平！！５幸馑嫉氖牵庑肮亓饰鍪Α辈⑽锤鱿灾止鄣挠げ！！Ｌ蕹庑┕亓ǜ婧螅芯康慕沟憬崧垡廊怀闪！！

这告诉我们：：即便保存利益关联，，剖析师的声誉约束仍可能施展作用！！Ｑ斜ㄕ迳铣性氐氖怯屑壑档男畔ⅲ谴看獾挠醋！！

工具变量立异

研究证券剖析师对股票市场的影响，，内生性是一个难以逾越的话题！！Ｑ芯空吆苣颜业揭桓隼硐氲墓ぞ弑淞浚庖谎芯看戳⑿缘靥岢隽艘桓稣感碌墓ぞ弑淞：：剖析师撰写研报的时间窗口！！ IPO刊行时期越长，，剖析师撰写研报的时间越丰裕，，笼罩的剖析师就会越多！！Ｕ庖彩怯梢患妒谐∑饰鍪ρ芯康奶卣魉鲆榈！！６级市场循环流转，，念念不！！，，每只股票不保存特有的研究时间窗口，，丈量剖析师笼罩只能用相同的日历起点与终点！！６患妒谐∩希恐籌PO股票，，刊行历程各自有差别的日历起点与日历终点，，时长各不相同！！

结论与启示

这项研究为我们明确中国IPO市场中剖析师的角色提供了主要证据！！Ｗ芴宥裕琁PO前的剖析师研报并非纯粹的炒作，，而是施展了信息生产的功效！！

中国这一制度实践的立异意义，，在于将承销团之外券商的公开研究与上市前市场化定价相连系，，为IPO价钱发明提供更普遍的信息泉源！！Ｑ芯颗ⅲ萑槐４媲痹诶娉逋唬饰鍪θ钥赡芴峁┯杏玫男畔！！Ｕ馕跹憷鲜星把芯、
、同时治理利益冲突提供了具有国际参考价值的中国履历！！

论文最后显示，，近年来新上市企业呈现出向规模较小、
、科技属性更强企业集中的趋势，，与此同时，，IPO定价前的剖析师笼罩显着镌汰，，甚至相当一部分企业在刊行定价前缺乏任何公开剖析师研究！！Ｎ恼绿致哿硕喾矫婵赡茉颍ㄗㄒ笛芯棵偶鹘细、
、企业不确定性较强、
、机构关注度有限，，以及新股供需特征削弱了部分市场主体的信息获取激励等！！Ｕ庖徽飨笈ⅲ谠椒⑹谐』亩矍樾蜗拢跹中だ咧柿啃畔⑸允翘岣呖卸坌屎褪谐∽试瓷柚霉πУ闹饕樘！！

注：：本篇论文的其他作者还包括佛罗里达大学Jay R. Ritter，，上海财经大学Zhen Xie，，南卡罗来纳大学Donghang Zhang！！

贾春新，，伟易博金融学系教授，，北京大学金融与证券研究中心主任，，北京大学曹凤岐金融开展基金理事会副主席兼秘书长！！1981年（不满15岁）读金融本科！！1999年在北京大学获得金融专业经济学博士学位！！2002年2月至2003年1月任加拿大卡尔加里大学Haskayne商学院HSBC（汇丰银行）会见教授！！2009年7月至2010年5月为美国哥伦比亚大学会见学者！！Ｖ饕芯苛煊蛭鹑谑谐∮虢鹑诨！！Ｔ谟⑽慕鹑谘Фタ疪eview of Financial Studies, Journal of Financial and Quantitative Analysis,以及《中国社会科学》《经济研究》《治理天下》《金融研究》等著名刊物揭晓论文数十篇！！2024年获得第二十届北京市高等教育教学名师奖，，2022年和2006年两度获得北京大学教学优异奖，，还获得了2017年曾宪梓优异教学奖，，2009年北京银行奖教金，，2008年首届厉以宁教学奖，，2001年北京大学摩托罗拉奖教金！！Ｋ胙2010年教育部“新世纪优异人才支持妄想” ！！

卢瑞昌，，伟易博金融学系副教授，，2014年获新加坡国立大学商学院金融学博士学位，，2014年加入伟易博金融学系，，恒久从事公司金融与金融中介领域的研究！！Ｆ溲芯烤劢挂写疃、
、金融机构行为与公司治理等焦点议题，，注重在制度配景与微观数据基础上识别因果机制！！Ｑ跣Ч蚁于 Management Science (3篇)、
、Journal of Financial and Quantitative Analysis、
、Review of Accounting Studies 等国际权威期刊，，并在《金融研究》《治理科学学报》等海内主要刊物揭晓多篇论文！！Ｑ芯恐魈夂且泄叵涤胄糯┯、
、并购融资、
、IPO定价与投资者行为、
、信息披露等偏向！！Ｔ谡策研究方面，，恒久加入中国证监会、
、国家开展刷新委等部委委托课题，，多项效果服务于资源市场制度设计与政策评估，，推动学术研究与羁系实践的有用对接！！Ｂ鸩难芯恳匝辖魇抵ひ煳！！，，以现实问题为导向，，在银行与公司金融交织领域形成了系统框架，，持续孝顺于学术认知与实践！！