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经济与生长

姜国华：科创板来了 ，牛市还会远吗 ？| 伟易博@两会

2019-03-14

仅3个多月时间 ，科创板就完成从提出到制度设计 ，再到正式开门的全历程。设立科创板并试点注册制 ，被写进今年天下两会政府事情报告 ，也成为代表委员们的热议话题。

关于未来的生长 ，伟易博教授姜国华建议 ，在科创板试行历程中 ，相关羁系部分能够充分调研 ，普遍听取各方意见 ，一直对科创板和注册制举行完善。把定价权交给投资者 ，是建设有用资源市场的条件� ？拼窗宓氖导� ，将倒逼A股市场刷新。

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3月1日深夜 ，证监会、上海证券生意所正式宣布此前向社会果真征求意见的8项科创板制度规则 ，并宣布自宣布之日起最先实验。

1月30日 ，证监会制订宣布两项部分规章：《科创板首次果真刊行股票注册治理步伐（试行）》和《科创板上市公司一连羁系步伐（试行）》。上交所制订宣布6项配套营业规则 ，被业内称为科创板“2+6”制度规则 ，果真向社会征求意见。

2月27日 ，新任证监会主席易会满在国务院新闻办公室召开的记者会上 ，完成了上任以来的首秀。在现场提问的10位记者中 ，有7位提及科创板 ，可见受关注水平之深。

据证监会和上交所宣布的信息 ，征求意见期内 ，针对2项规章共收到种种意见建议共700多份 ，6项制度共收到意见600余份 ，一些建议意见获得接纳。《上海证券报》对此次宣布的8项制度规则做了统计 ，发明相较于征求意见稿 ，共作出67处主要修改 ，诸如红筹企业在科创板上市标准、股份减持制度、退市制度等 ，并进一步明确信息披露审核内容和要求 ，对保荐机构的一连督导职责作出进一步界定。

但在业内被热烈讨论的企业申请上市的估值尺度过高、投资者门槛过高 ，以及T+1等问题 ，此次却并没有作出调解。

倒逼A股市场刷新

问：在您看来 ，科创板的推出 ，具有怎样的重大意义 ？

姜国华：A股市场生长三十年来 ，无论从对企业的生长 ，使人民群众分享经济生长的效果 ，照旧对经济和社会取得的效果成绩而言 ，都作出了重大的孝顺� ？凸凵峡� ，A股为投资者整体创立了利益和财产的增添。

可是在已往这些年 ，中国的A股市场一直保存一些误差 ，一些羁系规则方面的安排 ，纵然在其时有其正面意义 ，切合其时资源市场生长的需要 ，但从现在来看 ，已经不太顺应新的形势。希望科创板的推出 ，注册制的试点能对股市制度规则的误差有所纠正 ，倒逼A股市场刷新。

问：您所说的误差 ，详细指哪些方面 ？

姜国华：好比 ，在上市环节 ，要求上市公司在收入利润等方面抵达一定的标准；在退市环节 ，虽然也有个体企业是由于诓骗行为退市 ，但大部分退市照旧依据盈利状态决议；别的 ，在股票生意历程中 ，设涨跌停板幅度限制等。这些 ，都是羁系层替投资者做价值判断 ，替投资者决议。

但这不是羁系应该做的 ，羁系应该管什么 ？我以为 ，最要害一条就是信息披露。对上市企业提出信息披露的要求 ，监视上市企业必需做到真实披露 ，关于企业虚伪披露的行为予以处分 ，这才是羁系必需要做的事情 ，而价值判断应该交给市场 ，交给生意股票的人。

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资源市场应遵照三大原则

问：在您看来 ，一个康健的资源市场 ，应该遵照怎样的原则 ？

姜国华：任何资源市场 ，有三个原则是必需要坚持的。第一 ，自力企业。企业和企业的控制人、治理层必需要以最大化企业价值为目的 ，不然企业就会泛起问题。

第二 ，自由生意。一旦上市 ，股票生意应是自由的 ，无论生意都是投资人自己的事情 ，不应该有政府部分的指导 ，这是股市康健生长的条件。因此 ，要把价值判断的事情交给投资者 ，由于他们才是生意危害肩负和决议的主体。

第三 ，中立羁系。行使羁系职能的机构部分 ，态度一定要中立 ，既要�；す擅窭娌皇懿坏蔽Ｏ� ，也要�；ど鲜泄镜睦� ，不可为了�；ぶ行」擅竦睦� ，危险企业或控股股权的利益 ，要做到不偏不倚。

这三个原则 ，是资源市场能久远康健生长的条件 ，也只有这样 ，科创板才华够成为中国的纳斯达克 ，为中国科技立异企业生长提供强劲动力。

问：那么 ，此次科创板的推出 ，包括制度的设立 ，是否切合你所说的三个原则 ？

姜国华：此次科创板的8项制度设定 ，和以前主板、中小板、创业板相比 ，在上市、生意、退市等方面都有一些好的转变 ，但依然还保存一些不对理羁系的痕迹 ，我以为应该适时作废。

一是除了行业属性外 ，不应再限制谁能来上市。虽然对申请科创板的上市企业作废了强制盈利或者盈利水平的要求 ，可是对预计市值、收入、研发、现金流等尚有要求 ，好比划分提出10亿元、15亿元、20亿元、30亿元和40亿元的预期市值限制 ，并对最近一年到三年的收入和谋划情形作出响应的划定 ，我以为这是不对适的。

一方面 ，资源市场是一个社会公共产品 ，我不以为有须要通过市值、收入、利润、现金流等财务指标 ，把一部分企业扫除在外。企业的价值自然应该由市场决议 ，一个企业若是有价值 ，投资人自然接待；若是没有价值 ，投资人也一定扬弃。以是我建议 ，科创板可以笼统地对拟上市的企业在行业、营业、立异等大方面作定性划定 ，但不要含有现在披露的这些定量的划定。另一方面 ，关于一些首创企业 ，怎样要求他合理举行估值 ？这样划定 ，可能会造成诓骗刊行的情形泛起。

二是不应限制谁来投资。凭证规则 ，科创板投资者必需知足50万元资产门槛和2年证券生意履历 ，小我私家以为没有须要设置这样的门槛 ，应将投资权限和投资者权力交还给投资者自己。

由于投资者是每一笔股票生意的主体 ，岂论是机构照旧散户 ，他们对自己的投资决议认真。并且中国的A股市场以散户为主 ，资产50万元以下的投资者占绝大大都 ，限制占绝对主体的生意账户加入科创板的股票生意 ，就可能泛起昔时新三板同样的情形——缺乏流动性 ，限制了科创板的活跃度。

三是不应限制投资者生意。在征求意见稿中就对科创板股票竞价生意设置了20％的涨跌幅限制 ，修改后 ，也执偾关于首次果真刊行上市的股票上市后的前5个生意日不设涨跌幅限制 ，厥后涨跌幅限制依然为20％。我以为 ，应该是股民凭证股价波动 ，自己作判断 ，同时肩负响应的收益或者损失 ，而不是直接设置涨跌幅 ，限制股价的波动。

四是在退市机制上 ，不应以会计指标为标准 ，这次宣布的规则关于退市情景划定中 ，依然包括生意类强制退市和财务类强制退市 ，这也是在替投资者举行价值判断。同时 ，也应该作废ST制度。企业到了ST阶段时 ，企业盈利数据早已果真 ，ST自己并没有为投资者增添任何新的信息含量 ，建议由生意所自行制订退市机制。

我以为 ，已往在主板和其他板块维持股价涨跌幅限制 ，并没有让投资者冷静 ，依然泛起“千股涨停 ，千股跌停”的征象 ，施展不了对中小股民的�；ぷ饔� ，更况且 ，一只股票一天之内涨100％和通过8个一连的涨停板抵达股价翻番 ，哪种情形更容易诱惑散户高价进入 ？显然是后者 ，由于它制造了一种涨的趋势。

五是在减持制度方面 ，只管相较征求意见稿 ，放宽了锁定限期制 ，但我以为 ，上市公司的董事、监事和高级治理职员虽然是内部人 ，但同样是股东 ，生意证券和股票是他们的权力。要害是要避免内部人使用内部信息来使用股价减持 ，危险其他投资人利益。

以是我以为 ，关于内部人减持可以提出时限要求 ，好比说一年之前就要宣布自己的减持妄想 ，包括减持的量和减持的时间。羁系机构对内部人的减持妄想举行监视。届时 ，无论股票涨跌 ，都必需凭证通告的减持妄想来真正减持 ，从而降低内部人使用股价来为自己减持效劳的危害。

从这次科创板宣布的规则来看 ，只管相对征求意见稿有一些改动 ，但一些问题依然保存 ，希望在试行的历程中 ，能随时对市场举行调研 ，普遍听取意见 ，举行纠正。

科创板未来可期

问：从现在证监会宣布的信息来看 ，现在还没有科创板上市企业的“首批名单” ，也不会泛起大批量的集中申报 ，为什么会泛起这样的情形 ？

姜国华：在我看来 ，可能有一些企业还持张望态度 ，一方面是由于规则中保存对企业的限制 ，尤其是估值预期这一条 ，许多企业担心到了询价阶段 ，达不到划定市值 ，会白忙活一场。

二是对科创板投资者的限制 ，影响了市场的流动性 ，若是没有流动性 ，企业价值将无从反应 ，从企业角度 ，也担心会重蹈新三板的覆辙。

这些担心 ，都使得企业在申请科创板上 ，可能接纳张望态度。

问：怎样看待科创板试点注册制的远景 ？

姜国华：科创板作为注册制的试验田 ，若是能改变一些不当限制 ，进而推广到A股市场其他板块 ，好比主板、中小板、创业板等 ，将对我们股票市场恒久康健生长具有主要意义。视察中国股票指数 ，可以看出股指似乎是在做“俯卧撑” ，这是有问题的。而基础制度建设 ，把定价权交给投资者 ，是有用资源市场的条件。

历史履历显示 ，各国股市都有“七年之痒”征象 ，每隔七八年 ，市场情绪完成一个乐观－气馁－乐观的循环 ，推动价钱围绕价值波动循环。同时 ，已往几年的履历也批注 ，羁系机构直接干预股价形成达不到稳固股价的目的。因此从羁系层方面 ，要容忍股市价钱波动 ，经济企业生长得好 ，就会推动市场形成泡沫 ，这是无法控制 ，也羁系不了的。

以互联网行业为例 ，上世纪90年月后期 ，美国的互联网行业泛起泡沫 ，吸引大宗投资进入 ，但从二十年厥后看 ，若是没有这些投资 ，许多手艺突破不了 ，基础设施建不起来 ，我们就享受不到互联网时代的盈利。

中国经济正处于高增添阶段 ，动能转换、结构调解、科技立异 ，对科技的火热凌驾想象 ，国家在这方面也正在一直加大投入。科创板的推出 ，也正是加大科技立异的有力载体。

（本文首发于总第890期《中国新闻周刊》）

姜国华 ，现任伟易博会计学教授、北京大学博雅特聘教授、北京大学研究生院副院长、中国证监会第十七届发审委兼职委员。

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