伟易博“伟易博头脑力”新金融研究系列报告之十四
编者按：
随着首批9只基础设施公募REITs产品在沪深生意所挂牌上市，中国基础设施公募REITs试点实现了从0到1的突破，REITs市场生长即将迈入探索高质量生长的新阶段。伟易博“伟易博头脑力”REITs课题组宣布《中国公募REITs生长白皮书2021》，对中国公募REITs举行阶段性总结，为中国公募REITs下一阶段的生长建言献策。这也是该课题组宣布的第十四份报告。
昨日，我们宣布了（《中国公募REITs生长白皮书2021》上篇：试点阶段性总结），主要总结了此次试点中的履历；今日刊发该报告的下篇，主要剖析和回覆下一步生长的要害点。阅读本文，您将相识：
● 怎样建设一套标准化和系统化的REITs制度
● 怎样使用REITs实现产融团结增进REITs的价值外溢
● 怎样进一步完善税收政策等REITs制度和配套步伐
● 怎样优化REITs的产品结构从而提升REITs的治理机制
● 怎样进一步培育具有流动性的REITs市场
撰稿人：刘俏、张峥、李文峥、李尚宸。谢谢课题组其他成员，以及政策界专家的支持、意见和建议。
正文：
公募REITs试点开局优异，但要推动市场恒久康健生长，仍然有许多主要的事情。政策、学术以及实务界应坚持生长REITs市场的初心，掌握REITs的特点和生长纪律，坚持市场化、法治化的基来源则，关注REITs市场立异的第一性问题，扎扎实实推进后续事情。
生长REITs市场的初心就是充分验展REITs市场的资源设置功效，助力中国经济高质量生长。要实现这个目的，首先要掌握REITs的特点和生长纪律。我们知道，REITs的焦点特点包括四个方面：权益型导向；底层资产是具有恒久的、可预期的、相对稳固现金流的成熟不动产资产；将资产收益高比例、实时分派给投资者；具有流动性的刊行和生意市场。具备这些特征，才华使REITs施展其奇异的功效。对企业来说，REITs融资功效体现在盘活存量资产；对投资者来说，REITs是宽大投资者举行价值投资的工具；REITs市场的价钱发明可以成为不动产资产定价的“锚”。掌握REITs的特点，才不会偏离REITs的生长偏向。
试点历程中，一些问题引发了市场热烈讨论，例如，“怎样定位REITs？是股票照宿债券？危害权重怎么设定？”，“ 为什么REITs不可投资开发阶段的项目？”，“REITs应该是买方营业照旧卖方营业？”，“REITs应该是金融资笔器导照旧工业资笔器导？”……。对中国资源市场来说，REITs是一个新产品、新市场�；馗舱庑┪侍�，不可停留在既有的框架之下，应从REITs基本特点出发，团结中国的实践来寻找谜底。
做大、做好REITs市场的基来源则应该是坚持市场化和法治化。中国REITs市场应该建设定位合理，果真透明、一直优化的制度系统，建设完善的市场羁系机制，成熟的市场生意机制，明确的责任分工与激励约束的治理机制，并形成优异的市场生态。要实现这个目的，任重道远，这其中，关注第一性问题尤为主要。我们以为，中国REITs的制度定位、财税制度、治理机制和市场流动性是其中的第一性问题。
(一)REITs的执法定位
公募REITs试点接纳了“公募基金+ABS”的模式，该模式可以充分应用现有公募基金和ABS市场的运作履历，降低规则制订本钱，在现有制度框架上尽快推生产品，是试点阶段的一个相对优选计划。可是，由于该架构是多层结构，产品结构、执法关系较为重大；加入主体较多，职责划分和协调难度较大。恒久来看，公募REITs的产品模式应举行优化，选择简朴、直接、有用的模式。产品模式的优化实质上是要形成一个适配性强的REITs制度，这就涉及中国REITs执法定位和专项立法问题。
1.境外REITs的立法实践
境外成熟REITs市场基本遵照立法先行原则，团结其境内金融市场规则与不动产市场状态，制订响应的REITs执律例则，并配套税收优惠等支持政策，推动REITs市场的稳健生长。
从立法的角度出发，REITs可以分为美国和亚洲模式。美国模式下没有专项的REITs规则，对REITs资格的认定放在税法典里，实则是以税务优惠为驱动，确立切合优惠条件的REITs资格，REITs企业和投资人则凭证税法、其他证券投资相关执律例则与市场情形，在结构、治理机制、治理运营方面做出响应的决议。亚洲市场如新加坡、中国香港则多设立专项规则，借鉴美国的REITs认定制度，在设立目的、资产组成、分红收益、投资者结构等方面做出相似的划定，虽然初始并非以税法为驱动，但在后续中亦逐步开放更多的税收优惠，以更好地增进外地区REITs的生长�；诙跃惩庵饕猂EITs市场的剖析，我们总结了执法制度系统的特点：
第一，REITs的刊行与生意均遵照证券法的基来源则。
美国REITs的中枢执法是《海内税收法典》中的856-860条，于1961年正式适用，对REITs的设立和运作以及税收待遇做了执法上的规范，同时明确REITs需要遵守《证券法》《证券生意法》《投资公司法》的一样平常性划定。日本REITs则未单自力法，而是将REITs视为投资信托运动中的一类产品，与其他投资信托产品一样，配合遵守《投资信托和投资法人法》，上市生意等规则也是遵守一样平常性的规则。新加坡、中国香港、中国台湾三地由外地证监会牵头制订了专门的REITs指引，详细名称各有相异，但均属于规范性文件，上位法是相关的证券规则。
第二，基于外地的执法情形来选择REITs执法载体，体现一定的路径依赖。
凭证执法载体来划分，REITs有公司型和左券型。公司型依据《公司法》划定建设公司，提倡人向社会公众投资者刊行股票,通过这种方法将资金投入,以设立专营投资的股份有限公司。左券模式下，通常以信托为载体，投资者是委托人,受托人按信托左券将受益权均等地举行支解而刊行受益证券, 投资者由于获得受益证券, 以是同时又是受益人。公司制或左券制自己并无优劣之分，境外各市场依据自己的已有相关规则确立差别的载体模式，焦点在于明确特殊目的载体的功效与作用。美国和日本以公司制为主，新加坡、中国香港和中国台湾则以整体投资妄想的信托形式设立,以信托为载体。
第三，外部治理模式下，REITs治理人需持牌谋划。
REITs分内部治理模式和外部治理模式两种类型。外部治理模式下，REITs委托专业的治理机构来举行资产治理。在此模式下，REITs的治理问题焦点在于明确加入方“委托署理”或“受托治理”的忠实与信义义务，实现加入方之间的有用制衡，提防品德危害REITs。REITs具有鲜明的产融团结特点，其资产治理往往具有较强的专业性。为降低署理本钱和提升专业治理能力，外部治理模式的REITs市场，羁系部分对工业方（不动产项目的原持有人）为配景设立的资产治理机构授予REITs治理人牌照，允许知足条件的治理人持牌谋划。
第四，各地REITs制度和运作要求具有显着的共性。
境外主要市场虽然在爆发配景、产品形式、执法载体等方面不尽相同，但各地REITs制度具有显着的共性，这些共性包括：收入与资产结构的要求；分红政策；税收中性等等。对REITs产品投资限制、关联方与关联生意、对外乞贷限制、扩募或增发的条件与程序、产品的终止与合并等方面的要求也基本一致。全球主流的REITs均果真刊行并在证券生意所上市生意，果真刊行与生意能够最大限度地包管产品流动性，从而实现价值发明等功效，是有用盘活存量资产，提供增量投资泉源良性循环的要害。
第五，REITs市场羁系以信息披露为中心。
信息披露可以有用提高市场透明度，�；ね蹲收呃�，同时关于投资者估值，实现REITs与底层资产的价钱发明功效具有重大的作用。全球各REITs市场的羁系规则制订与执行历程中，都很是注重信息披露制度的建设。一样平常而言，REITs需要遵守与上市公司一样的披露标准，别的还会有些特殊的要求，如美国在审核REITs时，会重点对其外部治理人履历资质、利益冲突、危害展现、会计处置惩罚以致治理员薪酬等举行问询。日本REITs还需要一连向投资者提供有关其投资政策和治理系统等方面的信息。新加坡与香港都设置了较为详尽的披露标准，除一样平常性的危害披露、涉及的用度、分红展望、治理协议等，还要求对物业项目的资产、租户细节、投资乞贷、所有谋划用度、盈利分派等举行详细披露。
第六，证券监视治理部分肩负REITs的羁系职责。
REITs在性子上属于证券，遵照证券法的基来源则，同时也涉及到刊行和上市的问题，因此在现实中，境外REITs均由证券监视治理部分对该营业举行羁系。美国证券生意委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC），日本金融厅（金融庁ホームページ），新加坡金融治理局(Monetary Authority of Singapore, MAS)，中国香港证券与期货事务监察委员会以及中国台湾金融监视治理委员会是各自市场的羁系单位。
2. 中国REITs的立规则划
中国REITs立法首先要解决REITs的执法定位问题。REITs属于证券，应当在《证券法》下明确其刊行与生意等相关安排。在中国现有的执律例则和金融市场系统之下，有四种可行的REITs立法路径：
第一，“新券”模式。该模式下，REITs将作为一种与股票、债券、基金、优先股、可转债等古板证券相并列的一种新设券种。凭证《证券法》第二条国务院可以依法认定证券的授权，由羁系部分制订REITs条例，针对REITs产品单自力法，给予REITs的证券定位，明确REITs的载体、刊行、生意、存续羁系的要求等。在此基础上，羁系部分开展一系列专项规则的制订，向切合要求的证券公司、资产治理机构发放相关营业牌照（刊行承销牌照、资产治理牌照）。该模式下，REITs直接持有不动产资产或项目公司股权,向宽大投资者果真召募资金并上市生意。
图2：新券模式的产品结构
第二，“企业ABS公募化”模式。该模式以资产支持专项妄想为载体，在现有企业ABS生意结构基础上，把私募模式酿成公募模式。详细来看，凭证《证券法》第二条关于“资产支持证券刊行、生意的治理步伐由国务院遵照本法的原则划定”的授权，羁系部分制订相关条例，明确资产支持证券果真刊行、生意的条件，并将REITs作为特定类型资产支持证券。在此基础上，羁系部分开展一系列专项规则的制订，向切合要求的证券公司、资产治理机构发放相关营业牌照（刊行承销牌照、资产治理牌照）。该模式下，资产支持专项妄想直接持有不动产资产或项目公司股权,向宽大投资者果真召募资金并上市生意。
图3：企业ABS公募化模式的产品结构
第三，“公募基金”模式。该模式下的REITs以公募基金为载体。详细来看，修改《证券投资基金法》，调解基金工业投资规模，明确基金可以直接投资非上市公司股权，同时需对REITs基金的设立、运作、治理做出划定和要求。在此基础上，证监会开展一系列专项规则的制订，向切合要求的证券公司、公募基金治理公司发放相关营业牌照（刊行承销牌照、资产治理牌照）。该模式下，公募基金直接持有不动产项目公司股权,公募基金向宽大投资者果真召募资金并上市生意。
图4：公募基金模式的产品结构
第四，公司制。该模式下的REITs以特殊目的公司（SPC）为载体。详细来看，修改《公司法》，对特殊目的公司（SPC）做出专门安排以适配REITs，如放宽对公司“股东大会、董事会、监事会”设置的要求、宽免SPC公司分红相关要求等。同时对《证券法》修订以在公司首次刊行股票中兼容SPC的特殊状态。在此基础上，证监会开展一系列专项规则的制订，向切合要求的证券公司、资产治理公司发放相关营业牌照（刊行承销牌照、资产治理牌照）。该模式下，SPC直接持有不动产资产或项目公司股权,SPC向宽大投资者果真召募资金并上市生意。
图5：公司制的产品结构图
我们关于四种REITs生长模式的要害立法、优势、劣势加以总结，效果如表3所示。
表3 中国REITs的四种立法路径
在新券模式下，由于将REITs作为全新的券种，不必受到公募基金、企业ABS等既有规则的约束，增大了设计的自由度。新券模式的立法本钱不高，但需要一整套的配套政策。REITs制度出台之后，各方均需要一定的时间举行探索和实验，持牌机构、投资者、不动产企业均需要时间来逐渐熟悉REITs这一全新的券种，羁系部分凭证市场的情形一直对REITs的执律例则加以完善和调解。
企业ABS公募化仅需凭证《证券法》授权制订资产支持证券条例，立法本钱较低，能够较好兼容现行基础设施REITs试点的相关安排，但需要思量和现有ABS相关治理步伐的兼容性，以及明确专项妄想载体的免税政策。这一模式实质上就是类REITs产品的权益化和公募化，由于各相关方都已经对类REITs形成了较量充分的熟悉，并且有富厚的运作履历，有助于推动市场快速康健生长。现有企业ABS产品均为有限存续期，债权属性强；纵然是权益属性，也是泉源于结构化后的劣后级，而劣后级目的是内部增信。企业ABS公募化模式，将REITs纳入资产证券化框架，另一个挑战在于市场加入方需突破对ABS的古板熟悉。
“公募基金”模式能够较好兼容现行基础设施REITs试点的相关安排，可以沿用既有公募基金的税收中性政策。可是，由于要害立法在于对《果真召募证券投资基金运作治理步伐》举行相关修订，立法本钱较高，能否统筹兼容于《证券投资基金法》下也保存不确定性。另外，现有公募基金是以高流动性证券为投向的资产治理，这与REITs的资产治理特征不适配。
公司制可以较好沿用既有上市公司羁系的规则框架，但需要修改《公司法》等执法，立法本钱较高。若是接纳外部治理模式，用特殊目的公司（SPC）来作为REITs的载体，那么SPC与股份有限公司、有限责任公司等古板公司制度保存较大差别，SPC公司上市后也与通俗上市公司保存较大差别，信息披露和一连羁系方面也保存较大差别，《公司法》的修改涉及面广，争取各方共识的难度较大。另外，公司需缴纳所得税，保存产品双重征税问题。
理论上，新券、企业ABS公募化、公募基金和公司制这四种路径均具有可行性。相比于试点的“公募基金+ABS”产品结构，四种路径下REITs的结构均获得优化，配合相关制度，产品的透明度和治理效能将获得提升。从立法本钱角度，公司制和公募基金模式的立法本钱高，需要各方形成共识的难度较大，新券模式立法本钱次之，而ABS公募化的立法本钱最低。一定水平上说，与REITs适配性和与现行规则兼容与衔接性，两者之间是一个权衡关系。ABS公募化和公募基金模式都是在现有规则框架下举行增补和修订，为了和现有规则兼容，使得立法的自由度较小，可能影响与REITs适配性。从财税政策的角度，公司制需解决双重征税的问题，而其他路径下则沿用现有的税收中性政策。
综上所述，团结前述对境外主要市场REITs执法制度以及试点情形，驻足海内执法情形，从产品结构简化优化、提升产品治理效能、提高产品羁系有用性等方面，综合思量立法本钱、与现行执律例则和羁系系统的兼容与衔接，我们以为企业ABS公募化模式以及新券模式是相对优选的计划。
(二)REITs的财税制度与其他主要配套制度
REITs作为一项具备高度产融团结属性的立异产品，在实验历程中涉及发改委、证监会和沪深生意所、银保监会、地方政府、行业主管部分、土地部分、财税部分、国资部分、工商部分等大宗相关加入方的协调与支持。通过首批试点事情，我们探索出了许多立异做法，也增进了相关加入方对REITs的熟悉与明确。在未来恒久事情中，我们需要一连提升REITs配套政策的系统化水平，更多地将“一事一议”转变为全行业通用的可复制模式。
1. 财税制度
（1）基础设施REITs试点的税务问题
在“伟易博头脑力”REITs系列报告第四篇报告中，举行了REITs税制的研究。在REITs设立环节、持有环节和退出环节，均有差别的税务安排�；∩枋㏑EITs试点历程中，税务事项成为各方关注重点，相关实践也为下一步配套政策的制订提供了基础。整体上看，税务问题在几个环节均保存，尤其是股权转让环节的所得税问题较为突出，同时一些实践处置惩罚如股加债安排体现出多样性。
第一，REITs设立环节相关的税务问题。首先是所得税。设立REITs需要将项目公司100%股权转让给ABS或其设立的SPV，同时，原始权益人将认购公募基金20%以上的份额，即矜持份额，从穿透的角度看，原始权益人仅现实转让了部分比例，在税务上却视为两次生意，需要先就100%股权转让的生意行为举行税务申报。首批9个项目大都保存增值，应交所得税是普遍情形。以某项目为例，由于在2020年度举行资产重组时，已爆发较大的增值额，因而在今年5月尾前举行所得税汇缴时，就需按100%股权转让行为举行申报并缴纳，税务肩负重。大多项目股权转让的生意爆发在今年6月，其所得税汇算清缴会在明年头，税务部分宜尽早出台矜持份额部分对应的所得税递延政策。
另外，由于首批试点项目的股权转让行为均适用一样平常性税务处置惩罚，因此即便保存资产重组的情形，亦没有案例在整体上应用到特殊性税务处置惩罚的政策（财税59号文及109号文）。其次是土地增值税。据相识本次试点项目中有重组行为的并非房地产企业，适用重组相关政策不征土地增值税。另外，5个产权类项目以项目公司股权生意的方法完成转让，是否适用土地增值税仍不明确，原始权益人均需咨询主管税务机关，出具税务意见并做出相关允许。最后是印花税。刊行REITs涉及的重组和生意事项中，股权转让行为较多，印花税虽税率较氏，但在生意金额较大、生意较频仍的情形下，也成为企业的较大的肩负。
第二，REITs持有环节的税负，主要体现在项目公司和ABS层面。首先是所得税。项目公司在形成股加债的结构上有一些要领上的立异。类REITs已有不少项目接纳反向吸收合并来创设股东乞贷的做法，即由ABS或原始权益人设立SPV构建股加债的结构，通过SPV收购项目公司100%股权之后，举行反向吸收合并，将股东乞贷转移至项目公司。除反向吸收合并外，本次试点尚有减资和分派利润两种做法。减资即指项目公司镌汰资源，形成对股东的欠债。分派利润是指项目公司举行利润分派，形成对股东的欠债。该利润的形成可以是项目公司对投资性房地产资产举行会计政策变换，由本钱模式计量变换为按公允价值模式计量，因资产增值而爆发未分派利润。公募基金和ABS无所得税要求。投资者层面，现在从公募基金获得的分红享受所得税免征政策。其次是增值税。由于产品层级较多，整体上看保存重复计税的情形，如ABS因向项目公司乞贷而收取的利息收入需缴纳增值税，且并无进项税可以抵扣。最后尚有房产税。产权类项目保存各地方对房产税的盘算方法及征收政策的区别，部分地区的工业园项目有免征房产税政策，需要投资者关注。
REITs退出环节的税务实践需在日后进一步视察，投资者从二级市场生意的相关税收则较为明晰。总体上看，本次首批刊行项目的突出问题在于原始权益人股权转让行为所得税的递延处置惩罚，以及增值税的重复计税等。
（2）支持REITs恒久生长的建议
在刊行REITs环节，对提倡人矜持份额部分对应的所得税给予递延，在提倡人未来将份额转让时，再予以计征。另外，支持因刊行REITs而实验的重组行为，认定12个月内的多次重组事项属于统一生意分步实验，并享受特殊性税务处置惩罚。最后，是针对REITs刊行行为涉及的土地增值税、增值税、印花税等给予适当优惠待遇。在运营环节，支持种种合理的股加债形成要领，并阻止REITs分红历程的重复课税，包括SPV、ABS等层级的增值税。个体地方与行业（如包管性住房）在房产税上有较大优惠，可以作为地方与行业支持基础设施工业的主要步伐。投资者就公募基金二级市场生意和取得分红的税收优惠政策，可进一步一连。
从更好地增进REITs市场建设角度出发，相关部分可系统性地研究试点首批项目的情形，从商业运动与生意的实质出发，镌汰重复征税、阻止提前征税、支持合理生意结构设计、适度加大税收优惠等，并尽快出台响应政策。
2.会计处置惩罚
会计处置惩罚体现在三个层面，即原始权益人对所投资的REITs、REITs基金对持有ABS份额（及项目公司股权）、项目公司对持有的资产等的会计处置惩罚，其中关注重点又在原始权益人对REITs的并表及相关处置惩罚上。
首先是原始权益人，是否可对REITs合并报表，哪些情形下可并表，并表时非矜持的REITs份额应当被计入少数股东权益照旧欠债，对企业有着较大的影响。从9个项目的情形看，有3个特许谋划权项目原始权益人的持有比例凌驾50%，以期抵达并表的目的，持有凌驾三分之一的份额比例（甚至连同关联方持有40%）仍未抵达可并表的要求。产权类的5个项目，则较多是持有20%且不做并表处置惩罚。
在原始权益人对基础设施REITs并表的情形下，合并报表层面临非矜持基金份额纳入少数股东权益照旧金融欠债，是全行业现在高度关注的一个问题。
凭证目今《企业会计准则第37号–金融工具列报》第十条，“若企业不可无条件地阻止以交付现金或其他金融资产来推行一项条约义务的，该条约义务切合金融欠债的界说”；第二十条划定，“子公司在个体财务报表中作为权益工具列报的特殊金融工具 ，在其母公司合并财务报表中对应的少数股东权益部分，应当分类为金融欠债”�；谏鲜鲎荚蛞约癛EITs试点的指引要求，刊行人合并报表将从以下两个途径导致外部基金份额被视为金融欠债：其一，基础设施REITs基金每年需将不低于所有可供分派金额的90%向投资人举行分派。对此，从会计准则的字面划定来看，可能会触发“企业不可无条件地阻止以交付现金来推行一项条约义务”，从而被认定为金融欠债。其二，关闭式公募基金需在基金条约中明确约定基金限期，提前终止或延伸基金限期的，需召开基金份额持有人大会。从形式上看，基础设施REITs的限期设置可能被以为类似于古板公募基金这种“有限寿命主体”，从而被判断属于特殊金融工具，在刊行人合并报表层面计入金融欠债。
新加坡REITs一样平常纳入少数股东权益。CIS守则中并未强制划定分红比例，仅在税收政策中明确若分红比例抵达90%可以在REITs层面免税；在产品限期方面，信托左券条约中一样平常无牢靠限期。实践中，新加坡REITs市场一样平常可以将外部份额纳入刊行人合并报表的少数股东权益。
香港市场REITs则强制要求了“每年须将不少于其经审计年度除税后净收入90%的金额分派予信托单位持有人”；产品限期方面，从REITs规则的角度无明确划定，但市场老例一样平常约定为80年，到期可续期。从市场实践来看，保存冠君REIT、富豪REIT等在刊行人合并报表中列示为少数股东权益的案例。
团结海内现真相形和境外市场履历，建议基础设施REITs纳入原始权益人合并报表“少数股东权益”。
第一，强制分红比例差别于债务的强制付息义务。在90%强制分红的机制安排下，REITs基金每年需要向投资人分派的金额只是与昔时基础设施项目现实取得的谋划收益挂钩，既不是牢靠金额、也不是事先允许的预计收益，并且不涉及原始权益人以主体提供任何增信步伐的行为。因此，基础设施REITs下的强制分红比例安排与债务的强制付息义务保存基础区别。
第二，基础设施REITs实质上具备永续主体的限期特征，差别于古板公募基金。只管关闭式基金需明确约定基金限期，但在基础设施项目正常一连运营的情形下，到期继续延期险些是一种确定性事项。本次试点即有基金的存续期设定为99年。因此关于“有限寿命主体”的问题，应当从实质上明确REITs永续主体的产品定位。
另外，还需关注REITs基金和项目公司的会计处置惩罚。试点项目中，REITs基金均投资ABS的100%份额并持有项目公司100%股权，因此，需要对项目公司举行合并处置惩罚�；鹜üㄏ钔胧展合钅抗�，若组成非统一控制下的营业合并，则基金的合并本钱及在合并中取得的可识别净资产按购置日的公允价值举行计量。项目公司的会计处置惩罚大致分成两类，一类是坚持生意之前的账面价值，另一类是按公允价值对资产值举行调解。后者往往又与前述的构建股加债结构有较大的关系。
如上所述，目今会计处置惩罚上的焦点问题在于原始权益人合并报表相关事项。建议相关部分予以明确，以商业实质为起点，在并心情形下，关于非矜持部分计入少数股东权益。
3.杠杆率
《果真召募基础设施证券投资基金指引（试行）》要求基金总资产不得凌驾基金净资产的140%，乞贷用途限于基础设施项目一样平常运营和维修刷新等，用于收购的乞贷不得凌驾基金净资产的20%，折算成欠债对总资产的比率，划分为28.6%和16.7%，该比率相对外洋REITs的规则要求来说相对偏紧。
基于上述全球市场实践与资源结构理论的应用剖析，我们可以归纳出基于REITs杠杆率选择与REITs杠杆率限制政策最相关的三个问题：
第一，由于强制分派政策，REITs的留存收益并不富足，在治理人希望REITs举行并购与扩张时关于外部融资具有极大的需求。那么，应当怎样管控基础设施REITs运行中，特殊是并购扩张中的，治理人性德危害？
第二，由于REITs爆发的利润现金流与债务本金送还之间保存错配，且REITs限于资产结构要求其主要资产为流动性差、变卖难题的不动产，REITs具有更高的违约危害且一旦泛起债务违约投资者将面临重大的违约本钱。那么，是否需要通过设置杠杆率限度，来治理REITs运作中面临的商业危害？
第三，设置杠杆率限度作为对REITs治理行为的一种强约束，这个约束会多洪流平影响到REITs市场的价值创立？
关于第一个问题，我们应当首先熟悉到从恒久市场建设来看品德危害的防控是REITs市场羁系的主要责任。一方面，基于投资人对REITs产品派息率的要求，治理人保存太过使用杠杆的念头和倾向，用以短期提高产品的派息收益率，但这样的行为可能提升REITs的财务危害；另一方面，若是治理激励和规模挂钩，治理人也有通过欠债太过扩张的激动。同时我们必需要熟悉到，REITs制度自己就提供了一个治理机制，REITs接纳强制分红制度，这一约束条件大大降低了REITs可支配的自由现金流，使得REITs的扩张依赖于外源融资或资产循环，抑制了治理人基于自身利益的扩张激动。因此，我们看待，在署理问题可能较量严重的市场，倾向于制度杠杆率限度，并且限制幅度条件较严；关于署理问题不严重，同时投资者相对成熟的市场，主要通过REITs分红要求和市场的外部治理来对这一问题举行回应。
关于第二个问题，从恒久市场建设来看，在成熟的REITs市场中REITs所保存的商业危害虽然应当由投资者自己剖析、自己治理、自己肩负。好比REITs的现金流与债务本金送还之间的错配问题在不动产市场不景气、信贷缩短时期增大产品休业危害，削弱REITs产品对抗经济周期波动的能力，若是是较量成熟的市场，投资者将能够掌握这一问题，做出合理的投资决议。然而，与外洋成熟REITs市场相比，现在我国试点阶段的基础设施REITs市场保存两个主要区别。一是投资者对基础设施REITs的熟悉还不充分，为包管试点的顺遂举行，需要注重投资者的危害肩负问题，目的是在恒久创立一个优异的市场生长情形。二是现在我国金融系统仍保存一定的不配套问题，外洋REITs最常用的债务融资工具包括循环贷款工具(revolving loan facility)、中期票据(MTN)等，这些工具都具有使用无邪、易于续贷的特点，能够在一定水平上阻止REITs谋划现金流与融资送还现金流不匹配的问题，而现在我国基础设施项目的银行贷款多以牢靠限期位主，相对限期较量短，手艺上要求到期先还本作为续贷的先决条件，这会使得REITs现金流支出保存攻击，加大了REITs运营的危害。
最后，关于第三个问题，REITs的价值创立是建设在不动产资产的谋划之上，REITs的价值体现在资产的恒久稳固分红，以及由提升运营水平而使得资产增值的能力。从资产治理角度，REITs的生长有三大途径：内生增添、资产提升（刷新）和资产循环（通过资产生意实现组合优化）。因此，从金融的角度，合理使用欠债，降低REITs的资源本钱，是价值创立的手段之一。相比其他企业，REITs资产端具有富厚的可典质资产，且这些资产能够一连、稳固的现金流，在资产同质化与优质资产荒确当期配景下这些基础设施备受银行等金融机构青睐，因而债务融资本钱通常远低于权益融资本钱�Ｋ剂康轿夜∩枋┦谐⊥度谧侍逯频南肿�，基础设施项目在形成中多保存债务融资，许多项目的杠杆率均在70%以上。若是杠杆率上限较低，原始权益人就可能面临用高融资本钱资金送还低融资本钱资金的问题，客观上限制了刊行念头，也会在一定水平上抑制REITs市场的壮大。
REITs加入扩张并购是外洋REITs市场十分普遍的实践方法，某种水平上讲具有专业能力和实践履历的治理人治理更多的资产有助于提升基础设施运行效率，也在一定水平上有助于实现不动产资产的疏散化。在去年8月7日宣布的《指引（试行）》中，将征求意见稿中“80%以上基金资产持有简单基础设施资产支持证券所有份额……”更改为“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其所有份额……”，为我国公募基础设施REITs加入后续项目收购提供可能，对应欠债资金也同样允许用于新增项目收购。
因此，综合来看，我们以为应当短期和恒久视角兼而有之的看待我国基础设施公募REITs的资源结构限制问题。短期来看，在试点历程中，杠杆率限度的设定充分思量到了市场建设初期投资者不可熟、治理人在运营和扩张中保存品德危害以及金融系统的不协调性所可能引发的种种问题，相对审慎的杠杆率约束具有合理性；而从恒久来看，若要真正将我国公募REITs市场培育成为优质的万亿级市场，杠杆率限度的设定不但需要思量品德危害的防控，还要思量切合REITs价值创立的市场逻辑。应当勉励REITs通过多元化债务工具和欠债方法改善自身的债务结构，并建设和完善REITs相关的配套欠债金融工具，从而使得REITs能够更无邪的举行现金流治理，降低由于现金流错配而爆发的财务危害。正如新加坡、中国香港等国家或地区依据市场的生长转变对REITs的资源结构要求一直调解，随着未来我国REITs治理人的专业能力与职业素养一直提升、REITs投资者经由培育越发成熟、与REITs有关的配套金融工具一直生长，团结当今外洋REITs羁系与REITs运行的杠杆率实践，我国公募REITs杠杆率约束具有一定向上调解的空间。
后续市场历程可以凭证市场生长情形及投资人接受度在以下三个方面举行杠杆安排的优化：
（1）杠杆比例需坚持适度水平。兼顾REITs产品的平稳运营、投资人利益的�；ぁ⒁约巴蹲嗜耸找娴挠呕确矫�，随着未来REITs市场配套制度及加入者成熟度一直提升，杠杆率的控制仍有优化空间。鉴于我国的基础设施资产在投资建设阶段较洪流平地使用了欠债，从渐进式降欠债的角度来思量，优质资产的欠债比率在刊行REITs时可以适当放宽。
（2）借鉴外洋市场杠杆方法，并富厚召募资金用途。待市场进一步生长、REITs产品投资人对产品的相识进一步增强后，可实验允许适度的调解，从而富厚REITs的融资模式，建设相关的配套欠债金融工具，并允许更为多元化的资金用途，增强REITs运营的无邪性。
（3）通过调解杠杆水平举行动态调控。随着市场日渐成熟，不可仅仅把REITs看成是反应不动产和资源市场的金融工具，还应通过杠杆率、举债方法及召募资金用途等相关要素限制的调解，充分验展其宏观经济转型与政策工具功效，遇到诸如新冠疫情等不可抗力时，通过设定无邪、无邪的REITs政策，助力市场的稳固、苏醒。
(三)REITs的治理问题
在2018年7月揭晓的“伟易博头脑力”系列报告之五《中国公募REITs治理模式研究》中，先容了外洋REITs内部治理和外部治理的差别模式下带来的治理结构和相关署理问题，亦展望了我国REITs试点可能爆发的治理结构情形，提出怎样降低 REITs 外部治理模式的署理本钱，以及怎样将治理职能在多个治理主体中举行合理的分派两个主要问题。
从首批试点情形来看，我国公募基金+ABS的产品结构以及外部治理的框架已初具雏形，并将一直完善。与中国香港和新加坡的外部治理差别，我国的基金治理人与提倡人之间大多并没有关联关系，首批9个项目中有6个项目治理人与原始权益人不属关联方，而运营机构却为提倡人的关联公司，基金治理人与ABS治理人的统一控制也体现出差别的形式，因此，我国的REITs整体治理架构泛起出差别的治理特点，爆发纷歧样的治理问题。
1. 试点项目的治理结构和治理问题
我们首先总结试点项目的治理结构特征。第一，我国REITs是典范外部治理，产品内部包括基金、ABS、项目公司均不具备现实治理功效。项目公司亦“虚化”成为特殊目的载体，原有职员均做了剥离，设立执行董事并连同高管在内由基金治理人派出。第二，起源形成了自上而下的治理权力系统。最高决议机构是持有人聚会，然后是治理人，通常内设治理咨询委员会或投资决议委员会，原始权益人会委派代表加入但差池决议组成重大影响。治理人实验自动治理，设立基础设施投资部分并按要求设置专业人才。所有试点项目均约请了原始权益人的关联方为外部治理机构，认真项目的运营。最后，各方的治理职能举行了起源明确。公募基金治理人肩负自动治理的责任，是资产治理的焦点。54号通告中第38条对基金治理人的职责做出了约定，其中第4-9项委托给外部治理机构，但总体责任仍在基金治理人。
在我国的产品结构和治理框架下，会泛起出以下的利益冲突可能。
第一，治理人与持有人的利益冲突。治理人可能保存自动治理能力缺乏、决议与治理效率低、收费过高、通道化、太过举债、太过扩张等行为，从而损害持有人的利益。这又在治理人与提倡人之间无关联关系的情形下，体现得较为显着。
第二，差别治理机构之间的利益冲突。即公募基金治理人、专项妄想治理人、外部治理机构等之间，会保存诉求纷歧致的情形。即便专项妄想治理人与公募基金治理人为统一控制，也有多种形式，妄想治理人可能是券商资管、基金子公司等。
第三，原始权益人作为大股东，与公众持有人的利益冲突。在原始权益人与基金治理人是关联方的情形下，该项利益冲突爆发的署理问题与亚洲大大都REITs类似，需要重点关注。首批试点项目有3个是属于该类情形。在治理人不是原始权益人的关联方的情形下，反而起到较好的外部监视使用，减轻大股东对中小股东的利益损害。
上述可能的利益冲突还与资源结构有很大的关系。首批试点项目的REITs资源结构泛起出原始权益人或者持有51%实现并表控制、或者持有20%-40%的两种主要情形，差别的资源结构下，原始权益人的利益诉求具有较大区别。凭证外洋的履历，由原始权益人控制或通过关联基金公司举行控制的情形下，更要关注与中小股东之间的利益冲突。
在首批项目的刊行阶段，市场反应出的问题集中在原始权益人与基金治理人之间的权责利平衡问题上。
首先，原始权益人多具有较强的一连控制与治理的诉求。从原始权益人角度看，并表的财务诉求是基础。另外，原始权益人碰面临责任肩负的问题，尤其特许谋划项目。在基金治理人现在尚缺少足够的运营履历和专业能力的情形下，专业运营机构（通常为原始权益人关联方）认真提供运营治理效劳，以确�；∩枋┢轿扔杏迷诵�。同时，地方政府担心刊行公募REITs后的运营质量问题与相关社会效益，要求原始权益人对运营事项出具有关允许，这加大了原始权益人的责任和治理意愿。
其次，基金公司专业能力起源建设。基金公司古板营业是证券投资，而REITs营业与证券投资营业有很大差别，证券投资属于财务型投资、强调资产设置，危害步伐是资产组合与疏散化；REITs则要求自动治理，强调资产营运与治理的集中与专业化。因此，现在公募基金公司的人力设置、各项制度、投资标准、风控要求等，均不可较高标准去匹配REITs治理的需要，需要举行系统的建设和增补增强。从首批9只公募REITs情形来看，公募基金公司既有规模排名靠前的机构，也有治理规模较小的机构，反应出过往在证券投资领域的业绩并纷歧定给REITs带来较多资助。这些机构虽然招聘了响应职员，切合基本条件，但在基础设施项目的运营治理能力和系统搭建上属于初级阶段，项目运营事项委托给原始权益人或关联方。
最后，是羁系要求自动治理，制度设计上保存制衡。在证监会出台的指引和其它一系列配套文件中，关于公募基金公司的REITs治理提出了许多要求，总体要求自动治理，压实责任。例如治理人内部机构的设置、职员要求、制度建设等。试点实践中，羁系部分亦重点关注基金公司的自动治理履职情形，关于持有人聚会、项目公司董事会、运营治理、信息披露等多个方面，均体现基金治理人的自动治理。同时，制度设计上也保存制衡的情形。例如基金持有人聚会可以决议替换、解聘治理人，外部治理机构的解聘需要经持有人聚会决议且关联方可不回避表决，等等，这使得基金治理人与原始权益人之间形成相互制约的机制。
试点初期建设治理上的平衡是治理的重点。基于原始权益人的更强势的职位，较可能泛起的治理失衡问题，是基金治理人通道化、或泛起治理僵局。试点初级阶段大部分公募基金公司仍在加入赛道、培育能力阶段，试点项目的获取保存较强的拓业属性，原始权益人的议价能力和专业运营能力更强，公募基金公司施展的职能可能更多的是代表中小投资者监视原始权益人与运营机构。因此，首批试点阶段要重点提防基金治理人的通道化问题，以镌汰原始权益人（大股东）侵占中小投资者的利益。
2.境外市场的履历
新加坡与中国香港的治理履历可以从政策层面和企业层面视察。中国香港在政策层面接纳了合规条例和牌照揭晓来规范REITs运营中的危害。
第一，合规手册为基础的羁系机制。在香港联交所上市的REITs治理人，都需要依据香港证监会认可的一份“合规手册”规范运营。该手册载明晰企业治理政策、主要高级职员职务职责、界定报告披露的渠道与事情流程，并制订了促使治理人遵照信托左券、证券及期货条例以及房托基金守则的各项划定以及响应程序与表格。
第二，基金治理人需持牌谋划。中国香港市场执行金融牌照治理制度，获得自力牌照是对该公司的实力认可。在中国香港上市的REITs，其治理人需取得证监会揭晓的资产治理9号牌才被允许以信托基金形式上市。9号牌照[1]可以以全权委托形式为客户治理基金、证券或期货合约投资组合，可以直接加入境外投资、吸引外洋资金，投资手段和工具都越发富厚。
从实践上看，在中国香港上市的十余只REITs中，除了领展为内部治理模式外，大大都REITs基金治理人是提倡人（原始权益人）建设全资或控股机构作为REITs基金治理人，使得资产控制、基金治理、资产运营实现了提倡人系统内的一体化运作，对REITs的决议、一样平常治理都有着绝对的控制权。
新加坡与中国香港均接纳了外部治理模式，基金治理人与项目治理人大多同为原始权益人的关联公司。在这种模式下，提倡人现实上被付与了最大的权责利，以引发治理运营起劲性。同时，为维护投资人利益，通过给予其他加入主体的所有权、被动治理与羁系权力，平衡与提倡人系统的利益冲突。详细做法包括：
第一，基于左券型基金架构，基金治理人与受托人分立，受托人持有信托工业，享有对工业的治理、运用和处置惩罚权力，但并差池上述事宜自动治理，仅在治理人的推荐下以受托人名义开展。治理人则认真自动治理一样平常的资产重组、资金安排、战略制订、物业治理妄想等。受托人代表中小股东对治理人的行为举行监视。
第二，设置治理人董事会，介入治理人的一样平常公司治理，作为平衡各方权责利的缓冲机构。董事会通常设置多名董事，具有至少5年的治理履历和10年行业相关履历，自力董事占董事会人数至少为三分之一或一半以上。别的董事会下设多个专业委员会，如审计委员会、提名委员年会、薪酬委员会等，通过专家的专业能力镌汰谋划危害。
第三，持有人大会认真对焦点加入主体的任免与重大事项的表决。如涉及到对《信托条约》的修改或变换，批准逾额的用度支出、对REITs项目的并购等。对治理人替换表决1/2通过即可，但对受托人、审计师的替换则需要通过3/4的表决。对关联事项关联方需回避表决，体现出对作为提倡人关联方的治理人制衡。
3. 优化REITs治理结构
如前所述，我国REITs试点初期的治理目的，将主要是在原始权益人与治理人之间取得合理的治理平衡、及提防大股东与中小投资者之间的利益冲突。相关建议如下：
第一，推动公募基金公司的专业能力和治理系统的建设。在压实责任的同时，鼎力大举推进基金公司的专业化建设，以及响应的中后台治理系统搭建。条件具备时可思量在公募基金公司下设专业的REITs子公司，从事REITs专业化治理,与古板证券投资营业充分隔离�；鸬闹卫砜刹慰贾泄愀�，为上市公募REITs治理人制订“合规手册”，规范治理人职责、加入流程及其他各项规范，增强公募基金公司的各方面要求，包括基于REITs的系统化的机构、制度、流程等，使得其专业能力获得提升，阻止泛起通道化的情形。
第二，调动原始权益人起劲性，同时落实谋划责任，提防危害。一方面做实持有人大会的职能，提高治理人与投资者的相同效率，按期召开年会，增添上会表决的重大事项内容，体现投资者的诉求。另一方面，增强信息披露，充分验展种种监视机制，落实外部治理机构的谋划责任，建设更有利于协调各利益相关方的酬金与审核机制。
第三，探索原始权益人为主的一体化治理模式。即原始权益人、基金公司与运营机构均为统一控制。本次试点有3个项目，起源具备一体化的模式，但基金公司与原始权益人之间的细密水平有限。同时，关于原始权益人一体化治理的情形，要进一步增强对其监视，除了现有的约请自力财务照料等步伐之外，在约请外部治理机构、自力董事、关联生意事项等方面，要强化羁系，阻止侵占中小投资者的利益。
恒久来看，完善REITs治理机制与简化产品结构细密相关（见本章第一节），从制度层面简化署理链条，降低署理问题的重大性，降低投资者加入治理的本钱。同时，设立专项REITs牌照，向切合条件的专业机构发放公募REITs基金治理人牌照�？缮昵肱普盏幕�，除了公募基金公司或其REITs专项子公司外，还可以是切合条件的原始权益人（或其设立的REITs专项子公司）及市场化专业机构，如既有金融配景、又有运营能力的不动产私募基金公司等。
4.施展REITs治理的正向溢出效应
企业的融资方法在无摩擦的完整市场中不会影响企业的价值（Modigliani and Miller，1958），然而在现实天下里，企业的融资约束、资源结构等将对企业的治理、投资等多方面造成重大的影响（Fazzari等，1988）。展望未来，我们期待基础设施REITs成为我国基建类企业的主要权益型融资渠道，因此在REITs产品自己的合理治理架构外，还应当关注REITs这一新融资方法的应用对基建企业治理所爆发的外溢影响。
现阶段，我国基建类企业普遍着面临着较高的融资约束，特殊是权益融资难的问题十分显著。以上市公司为例，已往10年来，我国基建上市企业年均再融资额仅为其总市值的1.2%，而银行贷款和果真市场发债规模抵达权益再融资规模的12倍、8倍。至2020年尾，我国基建类上市企业的资产欠债率的中位值高达75.6%，企业谋划运动净现金流占到期债务的中位值仅为16.6%。从治理机制上看，目今较高的融资约束和欠债水平至少从两方面临我国基建企业爆发了消极影响：1）其一，高欠债会导致企业治理历程中的债务悬置（Debt Overhang）问题，指当企业债务肩负过重时，由于其未来爆发的息税前利润均主要以利息的方法送还给债权人，股东和治理层投资的念头缺乏，最终导致现实投资水平严重低于最优水平（Myers，1977）。2）其二，高欠债会加剧企业治理中的“资产替换”效应(Asset Substitution)，指由于谋划的损失主要由债权人肩负时，股东和治理层希望投资危害更高的项目，通过增添资产的危害水平获取收益的生长空间（Jenson and Meckling，1976）。
因此，随着基础设施REITs市场一直壮大，我们预期其关于基建企业的治理保存以下两种起劲影响：1）基础设施REITs能够为基建企业提供恒久权益型资源，资助基建企业盘活存量资产，降低基建企业的融资约束水平，减轻目今高欠债下的“债务悬置”效应，缓解基建上市企业投资缺乏的问题；2）若想使得运营稳固的基础设施通过REITs的方法退出，企业必需选择合适的项目并尽快培育资产形成稳固现金流和目的回报率，这一历程不但能够阻止企业的“资产置换”念头，还将倒逼部分企业提升资产的治理能力，并建设起细腻化、市场化和恒久化的谋划治理机制。
我们也应意识到，基础设施REITs可能对基建类上市企业的治理提出新的问题和挑战，好比：1）其一，REITs作为融资渠道将改善基建企业的自由现金流，因此应亲近关注对REITs融资的使用，阻止爆发署理人问题；2）其二，基础设施作为信息差池称水平较高的资产，应关注刊行阶段可能保存的逆向选择问题，即上市企业有念头优先剥离质量较差的存量资产；3）其三，由于在运营阶段基建企业很可能成为REITs的现实治理人，应阻止基建类上市公司使用REITs举行利益侵占（Tunnelling）。因此，为了真正形成REITs治理和上市公司治理之间的良性互动关系，有须要一直优化内、外部治理机制，为上市公司的REITs刊行与后续治理设立合理的生意和酬金机制，一直提升和优化信息的披露珠平，并施展出资产评估机构、投资照料、审计等外部机构在提防治理生意、阻止逆向选择等问题中的外部治理作用。
(四)REITs市场流动性
流动性是决议金融市场能否稳固有用和一连性生长的基础，包括市场宽度、市场深度、市场弹性三个维度（Kyle，1985）[2]。从恒久来看，若要真正促使基础设施公募REITs成为基建企业主要的权益性融资工具，成为值得投资者设置的大类资产，成为资助底层资产实现价值发明的定价的“锚”[3]，必需关注REITs市场的流动性问题，确保建设具有一定流动性包管的REITs市场。
1. 试点产品的流动性现状与剖析
阻止2021年9月3日，9只试点REITs已经在二级市场完整生意了11周的时间，只管生意的总时间不长，尚无法从市场弹性的视角举行流动性测度，但可以从市场宽度与市场深度的视角构建部分流动性指标，从而有助于剖析和明确我国REITs产品的流动性现状。
表4所示为我国9只基础设施REITs产品在上市后前11周（即2021年6月21日至2021年9月3日）中的差别时期的平均日换手率和Amihud价钱攻击指标。其中，日换手率由REITs日成交量占流通总份额的比例盘算得出，代表逐日REITs总份额中举行转手生意的份额比例，能在一定水平权衡REITs的市场宽度。在上市首周，我国9只公募REITs产品生意活跃，其中首日平均换手率抵达24.77%，后四日的平均换手率抵达3.75%。然而，9只REITs产品在上市首周后的换手率显着下降，到第三周至第十一周时其平均换手率降至0.93%。
表4 我国9只REITs产品上市后前八周的日均换手率、Amihud指标
数据泉源：WIND，伟易博课题组整理
REITs制度要求底层资产能够爆发稳固现金流，并将现金流收益强制分派，使得绝大大都REITs投资者接纳恒久持有并获取分红的投资战略，在一定水平上降低了REITs的生意念头，应当预期REITs的市场宽度窄于同市场中的股票。因此，进一步明确我国REITs试点中的流动性崎岖，判断REITs试点中是否具有足够的市场宽度，需要将REITs市场的换手率与股票市场、与成熟的外洋REITs市场以及外洋股票市场举行横向较量。
思量到现在我国刊行的9只REITs规模均在100亿以下，现实上REITs与中证500股票之间的换手率关系更为可比。在我国REITs公募试点的第三周至第十一周，即2021年7月5日至2021年9月3日时代，我国中证500股票的平均日换手率为1.80%，则现在我国REITs市场的日均换手率为中证500的51.5%。
若对标美国和中国香港的REITs市场，在1993年1月至2021年8月时代，499只在美国市场刊行上市的REITs的平均日换手率为0.65%，而同期美国股票的日换手率的中位值为0.93%，即REITs的平均日换手率约为股票的70%。在2006年1月至2021年8月时代，13只在香港市场刊行上市的REITs的平均日换手率为0.13%，而同期恒生指数因素股的平均日换手率为0.25%，REITs的平均日换手率约为股票的54%。[4]因此，纵然思量到REITs换手率普遍低于股票的因素，现阶段我国试点中的REITs流动性与香港市场相近，与美国市场相比市场宽度仍有进一步提升的空间。
有深度的市场有助于降低生意对市场价钱的攻击水平。Amihud（2002）用金融产品日收益率的绝对值与日生意金额的比例权衡生意的价钱攻击水平，能够在一定水平作为市场深度维度的流动性指标。试点时代，9只REITs平均逐日每百万元生意额对个股造成的价钱攻击为0.047%。作为举行较量的参考，在2021年6月21日至2021年9月3日这一可比时代，我国4483家上市股票的Amihud指标平均逐日每百万元生意额对个股造成的价钱攻击的中位值为0.016%。因此，从价钱攻击这一视角，我国REITs市场的市场深度同样有待进一步增强。
2.提升REITs市场的流动性水平
市场流动性的生长是循序渐进的历程。为了给我国REITs市场的流动性从试点到后续生长历程的潜在转变历程提供依据，我们使用CRSP数据库逐年盘算了1993-2020年美国上市REITs（SIC行业代码为6798）日度流动性指标的中位值。样本总共包括了499只美国上市REITs。为了阻止上市首月的太过生意，我们剔除了上市后前22个生意日的生意数据。除换手率、Amihud指标外，我们还盘算了逐日收盘时生意价差占收盘价的比例作为特另外换手率指标。其效果如表*所示，其中Amihud指标所示为每百万美元生意额所造成的收益率攻击。在90年月美国REITs市场的生长初期，其REITs的日均换手率和Amihud价钱攻击指标与现阶段中国试点中的各项流动性指标较量靠近。然而，随着美国REITs市场的一直生长，特殊是在2000年至2007年，其REITs的流动性无论从市场宽度照旧深度的视角都获得了极大的提升，近10年其REITs的日均换手率已经抵达0.72%，而每百万美元爆发的收益率攻击平均仅为0.001%。Marcato和Ward（2007）、Brounen等（2009）、Cannon和Cole（2011）以为单支REITs规模的增大、REITs透明度的提升、更多类型投资者对REITs的设置是美国REITs市场流动性提升的主要缘故原由。
表4 美国REITs的流动性特征（1993-2020）
数据泉源：CRSP，伟易博课题组整理
因此，我们期待未来我国公募REITs市场的流动性和我国REITs制度配合生长。为了能够进一步提升我国REITs市场的流动性，真正施展REITs市场的信息发明功效，我们提出以下建议：
第一，更疏散的投资者结构有利于流动性的提升（Bolton and Von Thadden，1998），应当一直富厚REITs投资者类型，使得REITs成为投资者资产设置中的主要大类资产。由于差别类型的投资者具有差别的生意念头和信息优势，更多种类的投资者加入REITs资产设置有助于REITs市场宽度的提升，关于提升REITs市场流动性具有主要意义。在试点历程中，REITs投资者结构中的小我私家投资者占较量低，在未来应当降低小我私家投资者的生意本钱，勉励REITs成为具有普惠性的金融资产。关于机构投资者，应当进一步明确相关种种机构生意和持有REITs份额的执律例则和相关政策，将社保金、养老金、企业年金、包管资金、银行自有资金、证券投资基金、私募股权投资基金等多类型机构投资者引入REITs市场。
第二，降低市场信息差池称水平、提升资产价值的透明度是改善市场流动性的主要手段（Kyle，1985；Bhattacharya和Spiegel，1991），其缘故原由是投资者担心其生意敌手方更具有信息优势的逆向选择问题，因此在信息差池称时容易不肯意举行生意。因此，未来应当从内部和外部治理两个方面一直改善REITs的信息情形。一方面应当进一步完善REITs的信息披露要求和内部治理机制，阻止REITs治理人的署理问题；另一方面应当推动基金治理人、投资照料、剖析师、审计师等信息中介建设基于价值发明的REITs投研系统，一直改善REITs的信息情形。
第三，规模是影响流动性的要害要素。一方面，较小的规模倒运于市场深度的形成，单位规模的生意将会爆发更大的价钱攻击，因此对资金规模较大的机构投资者的生意念头起到了抑制作用。另一方面，基金规模的扩大往往陪同着越发疏散的底层资产，使得个体资产的信息差池称的危害对REITs负面影响下降，提高REITs关于种种投资者的设置价值，进一步夯实投资基础。Bhasin等（1997）发明，美国REITs市场在的起步期（1990年至1994年）的流动性改善险些直接由单笔REITs基金规模的增添导致。因此，我们建议在未来增大单个REITs基金的治理规模，勉励REITs基金持有疏散化的资产组合，并进一步推出已刊行基金收购资产与扩募机制。
第四，应当进一步优化做市商制度，使做市商成为提升我国REITs市场流动性的主要手段。关于流动性相对匮乏的市场，做市商能够通过维持市场的保存以减轻生意指令暂时性的不平衡,使得投资者不会因延迟生意而发天生本,有利于市场的流动性（Grossman和Miller，1988）。现阶段试点中，我国基础公募REITs可以接纳竞价、询价或大宗生意等多种生意方法，并要求REITs上市时代基金治理人应中选定不少于1家流动性效劳商为基础设施基金提供双边报价等效劳。在未来，应当一直明确和改善流动性效劳商的义务和权力，使其有更充分的激励起劲推行做市责任，阻止做市的形式化。
第五，其它制度设计。针对REITs产品稳固的特点，对其生意规则举行完善，勉励生意的活跃。例如适当的时间就REITs二级市场生意实验T+0的生意机制。
三、总结
随着首批9只基础设施公募REITs产品在沪深生意所挂牌上市，中国基础设施公募REITs试点实现了从0到1的突破，REITs市场生长即将迈入探索高质量生长的新阶段。我们以为，公募REITs试点的实验路径具备较强的可行性，积累了大宗立异性的履历，体现出制度设计者与市场实践者的智慧。REITs试点形成了REITs政策的基本框架，受到基建企业和公众投资者的普遍认可，市场已经形成强烈的一连生长意愿。
我们关注到，试点历程袒露出下一阶段市场生长所需要起劲应对的一系列新问题：1）怎样建设一套标准化和系统化的REITs制度？2）怎样使用REITs实现产融团结增进REITs的价值外溢？3）怎样进一步完善税收政策等REITs制度和配套步伐？4）怎样优化REITs的产品结构从而提升REITs的治理机制？5）怎样进一步培育具有流动性的REITs市��？
我们以为，未来REITs市场建设必需坚持生长REITs市场的初心，坚持市场化、法治化的基来源则，应当充分验展REITs市场的资源设置功效，助力中国经济高质量生长�；谡庋某跣�，我们从REITs的执法定位、REITs的配套政策、REITs的治理问题、REITs市场流动性四个角度提出剖析和建议：
（一）REITs立法应当现实执法情形选择合适的执法载体，坚持REITs制度的基本特征，以信息披露为中心，关注REITs治理人的及格性问题，由证券监视治理部分举行有用羁系。未来，中国REITs立法具有“新券”模式、“企业ABS公募化”模式 、“公募基金”模式、“公司制”模式四种可行路径。若综合思量立法本钱、与现行系统的兼容水平，我们以为“企业ABS公募化”模式和“新券”模式是相对优选的计划。
（二）一连提升REITs配套政策的系统化水平，从商业运动与生意实质出发，形玉成行业通用的可复制模式，使得REITs市场真正有益于产融团结与价值创立�；诖�，我们以为应进一步关注REITs各环节中可能泛起的重复征税、提前征税等问题，关注原始权益人合并报表等相关事项等会计政策，关注合理的REITs资源结构的限制标准。
（三）完善REITs治理机制应从制度层面简化REITs产品结构和署理链条，重点关注原始权益人与治理人世的平衡，提防大股东与中小投资者之间的利益冲突。未来，我们建议设立专项REITs牌照，推动公募基金的专业能力和治理系统建设，探索原始权益人为主的一体化治理模式，关注REITs治理对上市基建企业治理所爆发的外溢影响。
（四）REITs试点中保存流动性相对缺乏的征象，但我们期待未来REITs市场的流动性和REITs制度配合生长。为建设具有流动性包管的REITs市场，未来应思量进一步富厚REITs投资者结构，提升REITs资产价值透明度，增大单个REITs基金治理规模，优化做市商制度和其它生意制度。
[1] 在持牌方面，要求任何时间治理人需不少于2名认真人(RO)，执行董事必需同时是认真人，且至少1名RO需长驻香港，需有若干持牌代表(R牌)。其中，RO牌职员要求在申请日前的6年具有3年相关行业事情履历，具备最少2年的治理履历，通过证监会认可的资格考试。R牌职员要求通过证监会认可的资格考试。治理人的资源通常要求不低于1000万元。
[2] 市场宽度决议了快速寻找到敌手方举行生意的本钱，市场深度决议了能够不影响生意价钱的生意数目，市场弹性则代表价钱受攻击影响偏离平衡时恢复的迅速水平。
[3] Amihud（1986）发明，投资者对流动性缺乏的金融产品索要“流动性溢价”，因此缺乏流动性的市场会提升金融本钱。Chordia等（2008）发明流动性有助于提升市场有用性，使得市场价钱能够迅速反应种种信息。
[4] 美国市场数据来自CRSP数据库，中国香港市场数据来自WIND数据库。由伟易博课题组整理。
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