在2019年首度宣布白皮书的基础上，2020年，我们对中国资源市场信息披露的现状举行了进一步通讯视察，效果显示，股东作为上市公司最主要的利益相关者，是公司信披时主要思量的工具，剖析师、其他投资者和政府也是重点思量工具；信息披露的合规性，是中国上市公司信披时的主要思量因素，可是中国资源市场仍然保存财务信息可靠性的问题；与剖析师和机构投资者非果真的相同是上市公司对外信息披露的主要渠道，相同的主要内容和公司业绩、公司战略以及行业的生长趋势有关；投资者组成、违规处分的力度和政府角色是中美资源市场的主要差别，这些差别影响了中国上市公司的信息质量。
同时，对第二届信息透明度指数排名前500公司的统计剖析显示，高透明度公司的市值、总资产收益率和净资产收益率、股票市场回报率都较高，显示投资者对高透明度给予回报，其中，国企和民企的数目相当，国企平均指数得分略高于民企。
伟易博-罗特曼信息和资源市场研究中心
本文由北京大学和多伦多大学卢海教授及其研究团队成员宋禄霖、李丹完成
正 文
上市公司的信息透明度，是维护资源市场公正、公正的焦点，是�；ね蹲收叩闹饕揪�。为了评估中国上市公司的信息透明度水平，在伟易博和多伦多大学罗特曼治理学院的支持下，伟易博—罗特曼信息和资源市场研究中心（简称“研究中心”）与新财产相助，研制并每年度通过中国资源市场信息质量白皮书宣布中国上市公司信息透明度指数。
在探寻中国资源市场信息披露现状方面，研究中心和新财产通过电子邮件和电话联系信息透明度指数排名前500的上市公司董事会办公室，约请这些公司加入通讯视察，从利益相关者、果真信息披露实务及其质量、非果真对外相同的渠道以及中美资源市场的差别四个角度调研了上市公司对信息披露的想法。我们共收到153家公司的详细回复，回复率为30.6%。
在中国上市公司信息透明度指数方面，我们团结了主观指标（市场加入者的看法）和客观指标（上市公司会计盈余质量、羁系机构的视察和处分纪录以及基于机械学习的媒体评价）构建指数，旨在周全综合反应上市公司的信息质量和透明度。该指数于2019年5月首次宣布，并一连在每年的春天举行更新，2020年为第二度更新。
中国资源市场的情形和古板蓬勃国家资源市场有一些根天性的差别，除了股东，政府、银行、供应商、主顾等其他利益相关者饰演着十分主要的角色。以其他利益相关者（Stakeholder）为主体和以股东（Shareholder）为主体的资源市场在信息撒播和执法危害上都有所差别。同时，中国股市中的个体投资者比例也显着高于蓬勃国家。在2019年的白皮书中，我们考察了中国资源市场的信息披露现状，通过对部分上市公司的通讯和实地视察，直接捕获到公司高管在信息处置惩罚和披露事情上的看法和履历。在2020年的白皮书里，我们继续在与2019年类似的视察基础上，进一步剖析在利益相关者的框架下，中国资源市场中的信息披露有何特殊性。
我们希望通过研究一直总结并分享信息透明度建设中可以借鉴的履历，增进资源市场整体信息质量的提高，增添投资者对上市公司的信托，有用地提升资产设置质量。
01中国上市公司信息披露：
利益相关者模式照旧股东模式？
上市公司的信息披露受到多重因素的影响，这些因素可能来自公司自身、地区和国家层面。其中，制度层面的因素关于我们明确中国上市公司的信息披露至关主要。已有研究批注，公司治理的股东模式或是其他利益相关者模式对差别国家上市公司财务信息的披露爆发了差别的作用，因此，明确我国上市公司信息披露是哪种模式至关主要。为此，我们询问了上市公司以下几个问题。
公司的利益相关者有哪些？
公司在做决议时，主要思量的是决议关于公司利益相关者的影响，而关于差别公司，其利益相关者的组成可能并不相同。因此，我们视察了上市公司以为哪些人或部分是其主要利益相关者。效果显示，97%的公司以为股东是主要的利益相关者，但同时有凌驾90%的公司以为客户（94%）和员工（93%）也是主要的利益相关者（图1）。有84%的公司以为供应商是其利益相关者。供应商和客户划分组成了企业的上下游工业链，而客户直接影响了企业的收入，可以诠释有相对更多的企业把客户看作其利益相关者的缘故原由。有68%的企业把外地政府看作其利益相关者，但只有29%的企业把中央政府看作其利益相关者。企业看待外地政府和中央政府的差别，可能和企业一样平常谋划运动中多与外地政府打交道有关，也可能由于我们视察样本中的央企占较量小。最后，划分有58%和32%的公司以为银行和社区也是其利益相关者。
财务信息的使用者有哪些？
公司预期的财务信息使用者决议了公司在举行财务信息披露时所思量的因素，进而可能会影响披露的内容和时间。因此，我们有须要相识公司预期的财务信息使用者。如图2所示，所有的公司都以为股东对公司提供的财务信息感兴趣。同时有97%的公司以为剖析师对其财务信息感兴趣，这从侧面反应出财务信息是剖析师的一个主要信息泉源。其次，凌驾80%的企业以为银行和其他潜在投资者对公司的财务信息有需求。银行使用财务信息来决议是否贷款给上市公司，同时也可以使用财务信息监测贷款及利息清静送还的可能性。其他投资者也会使用财务信息来决议是否投资该公司。凌驾50%的公司以为，政府（68%）、客户（62%）、供应商（55%）和员工（52%）会体贴上市公司的财务信息。
信息披露时的思量工具怎样排序？
我们询问了上市公司在思量信息披露的内容和渠道时，对各个利益相关者的思量顺序。若是排第一则视作是主要，排第二为较量主要，排第三为一样平常主要。效果显示，股东是上市公司在信息披露的时间思量最多的利益相关者，其次是剖析师、其他潜在投资者和政府（图3）。这和财务信息的使用者排序一致。可是，上市公司在举行信息披露时，较少思量客户、银行、员工和供应商。银行被上市公司视为财务信息的主要使用者，但其在披露信息时却较少思量银行。政府是上市公司在信息披露时思量的工具，可能的缘故原由是由于政府羁系的需要，公司在信息披露时不但思量了政府的信息需求，也思量了信息披露是否合规并切合羁系要求。
利益相关者获得财务信息的途径有哪些？
99%的公司体现，其利益相关者通过果真的财务报表和报告相识公司的财务和其他主要信息。也有92%的公司通过果真的自愿信息披露的途径，如投资者聚会等，向利益相关者转达信息。主要的是，有22%的公司体现，会通过非正式的交流和转达的途径，如现场调研、电话等，向利益相关者转达财务或其他主要信息。而中小投资者很难通过类似渠道获取相关信息，造成中小投资者相关于机构投资者的信息劣势，相识这些非正式的交流和转达的频率和内容也就变得相对主要。
02果真信息披露：
中国公司怎么做，怎么想？
显然，果真的信息披露是上市公司的股东、剖析师、其他投资者以及其他利益相关者获取公司信息的主要途径。据此，我们从财务信息披露、财务信息可靠性和自愿果真信息披露3个角度，进一步探讨了中国上市公司的果真信息披露现状。
准确、合规与目的设置：财务信息披露中的考量
上市公司关于会计信息特征的追求，决议其信息披露的内容及质量。我们在视察中请上市公司对差别的会计信息特征举行排序。效果显示，准确性和切合会计标准是中国上市公司最为看重的两个会计信息特征，这一点主要与上市公司要阻止受到违规处分和投资者诉讼有关（图4）。其次，会计信息的时效性排在第三，这一点和我们2019年视察到的公司关于好新闻和坏新闻的披露速率没有差别相符�；峒菩畔⒌耐该餍耘旁诘谒�，批注中国上市公司关于会计信息是否能够反应公司的现实谋划状态并不看重。最后，上市公司最不看重会计信息的稳健性。以往的研究发明大陆法系（Code Law）国家上市公司的财务信息稳健性要比海洋法系(Common Law)国家弱，我们问卷的发明与此一致。
在做财务信息披露的决议时，所有公司都会思量信息披露是否合规，这与公司注重会计信息是否切合会计标准一致。除此之外，上市公司在信息披露时还注重是否会对股票价钱（79%）和声誉（75%）有影响，以及披露的信息是否会引起媒体或公众的关注（67%）。上市公司在信息披露时相对较少思量对公司税务的影响，只有50%的公司体现会思量披露对税务是否有影响。别的，有靠近30%的公司都体现，在做信息披露的决议时，会思量通过其他渠道和股东或者主要利益相关者相同，再次说明部分公司保存非果真的信息相同渠道（图5）。
在业绩指标设置上，只有51%的公司体现会设置季度利润目的。从企业性子来看，更多民营企业（55%）体现会做云云设置，国企则只有45%。通过进一步询问，我们发明，在体现会设置季度利润目的的公司中，63%的企业以为合理设定季度谋划妄想，可以将年度谋划目的剖析，以便确保目的实现和预期治理；22%的企业将季度利润目的用于内部激励和业绩审核；10%的企业体现是出于战略妄想的需要；5%的企业是为了稳固市场预期。
上市公司在思量季度利润目的设置时，最为主要的指标是上一年同季度的利润，95%的企业体现上一年同季度利润很是主要或者主要（图6）。除此之外，上市公司很是关注季度利润是盈利照旧亏损（81%），季度利润亏损可能批注公司谋划状态不稳固，财务康健水平较差。同时，上市公司还会和上季度的利润举行较量（75%）。相对而言，它们并不十分看重剖析师对季度利润的展望。只有37%的公司以为抵达剖析师的展望是主要因素。这可能和中国市场上的部分券商并不勉励剖析师举行盈余展望，盈余展望的准确性也不组成卖方剖析师的要害审核指标有关。
最后，关于设置利润目的时主要思量了哪些利益相关者的问题，99%的公司体现会思量股东，92%的公司体现会思量中小投资者，这都和前一部分的发明相一致。同时，不少公司体现会思量员工（74%）、政府（56%）和银行（42%）。
造假的水平、信号与对策：探寻财务信息可靠性
近年来，一直有A股上市公司财务造假、业绩暴雷的事务爆发。只管在我们指数前500家公司中，鲜有此类事务爆发，但为了更好地相知趣关情形，我们在问卷中询问了A股上市公司整体保存的盈利使用问题是否严重。15%的企业体现盈利使用问题严重，24%的企业体现一样平常，11%的企业体现不严重，而有50%的企业拒绝回覆或体现不清晰。由于社会偏好和认知误差的保存，上市公司有念头去淡化盈利使用问题。公司的商业运动处在频仍相同的社会网络中，很难信托50%的公司都不清晰相关情形，我们以为这50%中的许多企业可能在隐晦地体现盈利使用在A股市场确实是一个问题。
为了进一步相识上市公司财务造假的方法和手段，以及可能的信号，我们通过开放问题的形式询问了上市公司在并购生意中评估收购工具的盈利质量时，关注的指标或信号。39%的公司体现会关注利润，包括利润的泉源、波动性和其他账户的匹配等（图7）。也有39%的公司体现会关注企业是否有富足的现金流，现金流是否与利润匹配。
23%的企业体现会关注应收账款，中国上市公司的应收账款极有可能成为企业“藏污纳垢”的场合。16%的企业体现会关注企业的欠债结构及偿债能力。12%的企业划分体现会关注营业收入和存货情形，包括营业收入的组成和增添率、存货增速及周转率等。8%的企业划分体现会关注对方企业的商誉和关联生意，企业计提商誉过高成为近年来企业暴雷的主要缘故原由，同时企业有可能通过关联生意虚增利润。5%的企业会关注用度的突然降低。同时，受访企业还提到会关注目的公司的盈利可一连性、治理层以及偕行业公司的较量等。
在回覆怎样镌汰财务造假和提高信息披露质量的途径时，凌驾90%的公司都体现了关于增强羁系的诉求，包括增强处分力度、增强执法、增强对高管和审计师的责任和处分等（图8）。其次，提高审计质量（94%），强化治理层认知和企业文化（91%），提高会计准则质量（81%）和投资者教育（81%）等也被以为有助于镌汰财务造假和提高上市公司信披质量。我们在2019年（基于2018年的视察）询问了同样的问题，回覆基内情似，增强羁系处分力度和作育企业文化是最主要的因素。
现在的会计准则中，有较多使用公允价值计量的趋势，但又有人以为，公允价值计量要体会影响公司利润的质量和投资者对公司的估值。35%的企业以为，公允价值计量确实有助于提高公司财务信息质量和增进投资者的准确估值，有59%的公司体现对信息质量没有影响或者不清晰。只有6%的公司体现会损害财务信息质量。
要不要披露更多：自愿信息披露中的权衡
84%的受访企业以为，自愿信息披露会给公司带来利益，其余16%的企业不以为云云。129家以为自愿信息披露有利益的企业体现，首先，更好地将真实的谋划情形与投资者相同，会使其越发相识公司价值（59%），增强对公司的投资信心和认可度，为其做出投资决议提供基��；其次，自愿信披会提高公司的透明度和形象（39%）；最后，有利于镌汰信息的差池称（5%），增进中国资源市场的规范运作和恒久稳固生长（3%）。
所有受访公司都体现，会通过公司通告果真披露信息，视察效果和上市公司利益相关者获得公司财务信息的途径相切合。除此以外的果真披露途径还包括业绩说明会（82%）、公司官网（65%）；媒体也是上市公司果真披露信息的一种便捷途径，例如自媒体（如微信公众号、微博等）（44%）和新闻媒体（44%）；3%的公司通过其他（包括未必期的投资者调研运动、投资者接待、E互动、果真调研、生意所官网等）途径果真披露信息（图9）。
公司在决议是否自愿披露某些信息时思量的因素，和做财务信息披露时一致，59%的公司都提及会思量自愿信息披露是否合规，切合羁系要求（图10）。其次，凌驾20%的公司体现会思量市场以及投资者能否准确解读该信息（25%），信披后对公司股价的影响（23%），以及该信息是否为投资者需要（22%）。别的，15%的公司体现会思量披露信息对形象的影响，7%的公司担心披露信息会造成商业神秘的走漏。
03非果真对外相同：
机构投资者占有更多信息优势
在利益相关者的框架下，企业和主要利益相关者的信息交流并不完全依赖果真的直接的信息披露，非果真的相同也可能是一种主要途径。一方面，更多的非果真相同能够提供应投资者和主要利益相关者更多关于上市公司的信息，提高公司的信息情形；另一方面，这一途径很有可能造成机构投资者和中小投资者之间的信息差池称，使得中小投资者处于信息劣势。为了评估这一相同渠道的影响，我们特殊视察了上市公司与剖析师及机构投资者之间非果真相同的频率与内容。
卖方剖析师对公司信息撒播有正面作用
上市公司险些一致以为，卖方剖析师对公司信息的撒播有作用，仅有5%的公司持差别意见。在一定卖方剖析师作用的公司中，46%提到他们能够提供对公司越发专业的解读，资助投资者更好地相识公司。其次，27%的企业以为，卖方剖析师能够更好地转达公司价值�Ｉ杏�15%的公司以为卖方剖析师能够资助上市公司扩大在资源市场的影响力和关注度，起到“扩音器”的作用。以上缘故原由均有可能增进上市公司与剖析师举行非果真的接触。
我们视察了上市公司与卖方剖析师的交流频率，效果显示，12%的公司平均每年和剖析师通话1-2次，45%的公司通话3-6次，20%的公司通话7-10次，尚有24%的公司通话有10次以上（图11）。上市公司与剖析师面谈的频率要比通话频率要低。64%的公司平均每年和剖析师面谈1-4次，23%的公司平均面谈5-8次，12%的公司有10次及以上。只有1家上市公司体现1年之内从未与剖析师有过通话或者面谈�？梢苑⒚�，部分上市公司与卖方剖析师坚持着很是亲近的交流。
在交流内容上，78%的公司体现会相同现在的谋划情形和业绩，40%的公司体现还会讨论谋划战略以及未来的生长偏向，也有31%的公司会和剖析师交流所在行业的生长趋势与远景。另外，尚有公司体现会和剖析师相同解读已披露的信息和通告（14%）以及产品和市�。�10%）等（图12）。
公司与机构投资者交流，谁是提倡者？
卖方剖析师的效劳工具是机构投资者，上市公司除了经常和卖方剖析师相同以外，也会和机构投资者直接交流�；雇蹲收咦魑鲜泄鞠钟谢蛘咔痹诘墓啥�，很容易能够接触到公司治理层并直接相同，因此，我们询问了双方的接触主要由哪方提倡。28%的公司体现，会自动提倡和机构投资者的相同与交流，主要目的是转达公司信息，宣传公司价值，吸引投资和举行投资者关系治理。同时，72%的公司体现接触主要由对方提倡�；雇蹲收咦远档哪康闹饕窍嗍豆镜幕久妗⑸ふ铰约巴�，以及行业生长趋势等信息。无论接触是由哪一方提倡，都可以缓解双方的信息差池称，可是着重面有所差别。
04上市公司眼中的中美资源市�。�
三大差别影响信息质量
本次视察中，我们特殊关注了中美市场信息披露的异同。由于制度、情形的差别，很有可能影响上市公司信息披露的实践。
大部分受访企业以为，主要投资者的组成（87%）、违法处分的力度（71%）和政府角色（64%）是中美资源市场的最大差别；其次差别体现在会计准则（39%）、信息处置惩罚中介（剖析师、审计师等）的角色（38%）、媒体的羁系（37%）、财务报告和税收系统（33%）上；尚有少部分企业以为中美市场执法公正性（22%）和治理层的念头（21%）稍有差别；3%持其他看法的企业以为两地市场化水平、生长历程、情形、制度、执法系统也保存差别（图13）。
美国资源市场以机构投资者为主，中国市场上则有较多的中小小我私家投资者。由于投资者群体的差别性，导致资源市场的信息披露也有所差别：机构投资者比小我私家投资者具备更专业的研究和剖析能力、更理性的生意程序和原则，以是，美国信息披露事情越发强调披露的充分性和完整性，尤其是危害的披露珠平高，让投资者在充分相识公司危害因素的基础上做出投资决议，公司的价值由市场来判断。而由于小我私家投资者的专业能力有限，中国企业在信息披露时会思量将要披露的信息是否会造成投资者的过失解读，进而导致公司的股价偏离公司的真实价值。最后，中小投资者缺乏有用的途径对上市公司举行监视，鞭策上市公司提高信息披露质量。
从违法处分的力度看，美国股票上市实验注册制，但上市以后的羁系较为严酷，再加上有强盛的舆论曝光，一旦公司运营操作上发明违规，就会遭到严肃制裁，直至被迫令退市。而中国资源市场违法违规本钱较低，容易导致一些公司铤而走险，泛起虚伪披露、遮掩、诱导性披露等问题，造成信息披露质量的差别。
在政府角色上，美国资源市场充分验展自律羁系组织和市场中介机构的实力，通过执律例则对证券市场集中统一治理。相较于中国市场，美国上市公司信息披露执法制度较为成熟、完整，信息披露规模及质量更为普遍严谨。中国资源市场以政府羁系为主导，证券市场羁系系统起步较晚，经由近30年的生长，已基本形成了由执法、规则、准则和规则等差别条理组成的，由粗到细的系统性框架系统。但受访企业提到，中国资源市场保存政策不连贯不稳固的征象，为上市公司维持稳固的披露实践造成了难题，同时也为违规披露提供了空间。
05信息披露迈向高质量生长，
科创板有正面溢出效应
我们询问了上市公司是否以为近十年来，中国资源市场的信息披露质量有显着转变。140家（92%）企业都以为爆发了转变，其中只有1家企业以为某些企业的信息披露造假越发严重了，其余的企业都以为信息披露朝着高质量的偏向生长，包括越发规范、越发实时等。
关于这些转变的爆发，受访企业体现中国资源市场羁系的一直增强，法制规则的一直完善是主要缘故原由�Ｉ杏衅笠堤岬缴鲜泄局卫聿愕囊馐兑恢痹銮�，营业水平的提升也是缘故原由之一。
2019年7月22日，25家企业在科创板上市�？拼窗宓耐瞥�，是否会对其他上市公司的信息披露爆发影响？64%的受访企业体现会爆发影响，且主要体现为正面的溢出效应。部分企业体现，科创板真正落实以信息披露为焦点的证券刊行注册制，通过羁系机构的审核和中介机构的专业把关，催促企业真实、准确、完整、实时地披露信息。在科创板注册制逐步推进的情形下，市场对上市公司披露内容的完整性也会有更高要求，在语言的使用上也要越发直观，更好地包管投资者能充分获取并最大限度地明确披露信息�？拼窗骞拘排柿康奶岣�，能倒逼其他企业向其看齐，增进中国资源市场的生长。
06中国上市公司信息透明度指数：
高信息质量、高透明度公司获得高回报
为周全反应上市公司的信息质量和透明度，我们今年继续基于主观指标（50%）和客观指标（50%），推出2020中国上市公司信息透明度指数。主观指标包括对剖析师、机构投资者、上市公司董秘的视察（各占1/3权重）；客观指标包括财务报表剖析（20%）、羁系问询纪录（20%）以及来自机械学习的媒体评估（10%）。指数样本公司包括于2017年12月31日前在上交所和深交所上市的所有公司（主板、中小板、创业板），共3461家。
这3461家公司中，指数得分排名前500的公司（简称“Top500公司”）堪称佼佼者，我们对其作了进一步剖析。
Top500公司的平均透明度指数为3.12，其中，美的集团（000333）得分最高，为4.53。Top500公司中，凌驾25%都获得了剖析师和机构投资者的推荐，凌驾75%获得了董秘的推荐。Top500公司很少受到羁系机构的处分和问询，平均羁系问询得分为3.6。其平均盈余质量评分和媒体评分划分为4.8和4.29，均位于所有参评企业的前线。Top500公司中，制造业占绝大大都，凌驾了50%，这与制造业公司基数大有关。卫生与社会事情、金融业、采矿业、农林牧渔业和修建业的公司平均指数得分较高。
Top500公司有45%是民营企业，平均指数得分为3.08；55%为国有企业，平均指数得分为3.18，略高于民营企业。
Top500公司中，有246家在上交所上市，其余254家在深交所上市，这其中有300家在主板上市，124家在中小板上市，76家在创业板上市。主板上市的企业平均指数得分较高，为3.16，中小板和创业板公司的平均指数得分靠近，为3.07。
从上市时间看，资历深浅差别的公司在Top500内外均有所漫衍。Top500公司平均上市年限为12.4年，非Top500公司的平均上市年限为11.7年，略微偏低（图14）。
Top500公司在市值上要远大于其他企业，平均市值划分为496亿元和74.5亿元。
从代表盈利能力的总资产收益率（ROA）来看，Top500公司平均ROA比非Top500公司横跨4.4%，净资产收益率（ROE）的差别更大，相差近10%（图15）。
为了考察资源市场对高信息质量、高透明度公司的回报， 我们盘算了Top500公司的累积股票回报（按市值加权），并与非Top500公司和上证指数举行了较量。我们选择的周期是2018整年和2019年5月1日到12月13日，2019年1-4月为指数研制期，扫除在外。
2018年头以来，受中美商业摩擦等宏观因素影响，中国股市一直处于下行状态，上证指数下降24.6%。Top500公司2018年的股票回报为-17.8%，然而非Top500公司的股票回报为-26.1%。2019年5月1日到12月13日，上证指数下跌了0.9%，Top500公司的累积股票回报不降反升，为4.5%，而非Top500公司的股票回报下跌1.1%（图16）。这一效果说明，高信息质量的公司在资源市场中获得更好回报。这一结论和2019年相一致。
伟易博-罗特曼信息和资源市场研究中心是在伟易博和多伦多大学罗特曼治理学院的配合支持下开办的，中心将每年宣布中英文白皮书和更新指数白皮书，2020年白皮书全文和指数排名前500公司名单另行在中心网站宣布（https://guanghua-rotman.work/）。
谢谢新财产在指数研制历程中的战略相助与支持，谢谢所有加入本次指数通讯视察的剖析师、机构投资者、上市公司董秘，谢谢加入实地调研的上市公司，谢谢香港数行者公司提供媒体数据和舆情效果。
卢海教授伟易博和加拿大多伦多大学罗特曼治理学院会计学教授。美国南加州大学工商治理博士。研究领域涉及资源市场羁系、证券估值、公司治理和金融剖析等。研究效果获海内各大媒体和外洋华尔街日报，美国证监会，加拿大投资工业羁系组织等媒体和羁系机构关注。现为国际会计学术期刊 《今世会计研究》 编辑。2015年至2017年，在新加坡治理大学担当全职教授和副院长，并在2015年至2016年担当北美中国会计学教授协会会长。
相关链接：
北大伟易博:《中国资源市场信息质量暨上市公司信息透明度指数白皮书》宣布
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