8月20日
，住房城乡建设部、人民银行在京召开重点房地产企业座谈会
，参会的有碧桂园、恒大、万科等着名房企
，羁系部分要求试点房企在2023年6月30日前完成降欠债目的。有业内人士体现：“三道红线是行业重大游戏规则的改变,进而影响打法的改变。”本文将重点剖析 “三道红线”的实质内容及其影响。

文 | 张宇

新规虽未宣布细则
，但在业内共识中
，“三道红线”新规指的是：

红线一
，房企剔除预收款后的资产欠债率大于70%；

解读：约束房企杠杆水平；

盘算公式：（总欠债-预收款）/（总资产-预收款）；

注：因预收款——期房交付前的房款收入——在现实中是资产
，但会计口径是欠债
，故剔除；

红线二
，房企的净欠债率大于100%；

解读：约束房企权衡杠杆水平；一定水平上严于红线一；

盘算公式：（有息欠债-现金）/ 合并权益

红线三
，房企的现金短债比小于1.0倍；

解读：关注房企流动性水平；

盘算公式：钱币资金/短期及到期有息债务

凭证“三道红线”的触线情形
，将房企分为“红、橙、黄、绿”四档。

如踏三道红线
，为“红色档”
，不得新增有息欠债；

如踏两道红线
，为“橙色档”
，有息欠债规模年增速不得凌驾5%；

如踏一道红线
，为“黄色档”
，有息欠债规模年增速不得凌驾10%；

其他情形
，为“绿色档”
，有息欠债规模年增速不得凌驾15%。

Q1:为什么设“三道红线”？

缘故原由一：降杠杆率
，避免部分放纵欠债的地产公司由于资金链断裂而泛起危害。

红线一和红线二羁系房企的欠债水平
，是杠杆指标；红线三则重点关注房企应对短期偿债的能力
，是流动性和偿付能力指标。

红线一和红线二并不可在短期内限制房企“借新还旧”的债务扩张行为
，可是“借新还旧”的房企在红线三上一定无法达标。由于红线三要求企业账面上的资金能够全额偿付今年到期的所有债务。

若是企业红线三不达标
，则新规下有息欠债年增速至多不得凌驾10%。而现在市场中
，房企的融资本钱凌驾10%的并不少见（部分房企甚至可达15%上下）。以是房企通过“借新还旧”永续借债的操作方法
，已经在新规下被判死刑。

缘故原由二：稳杠杆
，通过横向羁系限制通常难以羁系的表外融资杠杆
，降低系统性危害。

此次羁系方法和以往羁系方法有许多的差别
，最大的差别是以往羁系通常是纵向羁系
，而此次羁系是横向羁系。

所谓的纵向羁系是从融资泉源出发
，好比说限制银行业关于房地产企业的贷款比例
，或者限制房地产企业在海内市场上发债等。可是这样的羁系方法保存着企业方和羁系方“猫捉老鼠”的问题
，如羁系限制企业从银行融资
，企业就可能通过影子银行融资；如羁系限制企业在海内发债
，企业就可能去外洋发债。

此次的横向羁系
，则从企业主体出发
，要求企业各个融资渠道加总到一起以后还要切合羁系要求
，以是我以为这是越发有用、越发透明的羁系方法。

至于说房企有无可能逃避上述羁系步伐
，则需要详细情形详细讨论。一方面
，由于横向羁系
，针对的主体是房地产企业
，以是纵然房企希望通过设立房地产主营营业的SPV（特殊目的实体）来逃避羁系
，也是行欠亨的
，同样会被纳入羁系规模。可是
，若是房企仍然可以通过建设非房地产行业属性的SPV主体去举行融资的话
，就有可能会规避上述羁系。以是
，“三道红线”羁系效果怎样
，有待后续一连视察。

Q2：“三道红线”关于提防金融危害有什么意义？

我国金融市场标和非标产品中房地产敞口较大
，保存特定的历史和制度缘故原由。房地产行业占国民经济的比例较大
，客观层面有响应的融资需求。房地产企业营业较为清晰
，担保物流动性保存相对优势
，可担保比例高。因此
，在不思量羁系约束的情形下
，房地产企业更容易获得银行贷款、信托融资等债权融资。

另一方面
，住民大宗储备资金保存保值需求
，由于信息差池称、公司治理制度不完善、金融市场不完整等市场缺陷
，这些资金无法有用设置到真正亟需资金且切合国家和社会生长需要的偏向去（例：早期的阿里巴巴、华为并差池住民投资者开放
，“租购并举”新型住房项目
，基础设施等切合政策和经济生长偏向的项目并不可直接被住民投资者持有）。因此
，住民投资者自动或被动投资于包括理财、信托产品在内的房地产相关债权产品
，是一个次优选择。

在这样的配景下
，房地产企业贷款太过膨胀
，对我国银行业和金融业系统造成了潜在的系统性危害。虽然从银行业表内羁系口径
，房地产开发贷款已下降至总贷款的10%以下
，但在表外的非标融资
，房地产企业是非标发债的最大主体
，泛起了羁系与房地产企业“猫捉老鼠”
，催生影子银行营业的征象。

Q3：“三道红线”划定实验以后
，预计对房企融资及谋划行为将带来哪些影响？

1.踏线房企可能会起劲筹措资金降杠杆

据我盘算
，以红线一为例（资产欠债率不得大于70%）：在2010年以前
，百强上市房企仅有约20%踏线。然而随后几年内
，房企欠债率大幅上升
，到2016年
，已有过半百强房企过线。2017年抵达巅峰
，过红线一比例为63%。

随后
，在房住不炒、建设房地产市场长效机制的目的政策出台后
，羁系政策有用抑制了资产欠债率过高房企比例的增添
，然而阻止2019年尾
，过线百强房企比例仍抵达58%。

再者
，着眼于红线三：2019年中
，现金短债比小于1的百强上市房企至少有24家
，其中包括恒大、富力等头部房企。

由此可见
，着名房企踏线比例照旧很高的。

我以为在“三道红线”划定实验后
，虽然有些房企在快速提升短期偿债能力方面可能面临挑战
，可是它们拥有的资产在目今的市场上仍有一定流动性
，因此照旧可以通过打折促销、加速开发、甚至资产重组等手段把杠杆降下来。

2.部分逆转房地产行业朝头部企业集中化的趋势

阻止2019年
，至公司资产欠债比（红线一）、净欠债率（红线二）显着更高
，现金短债比（红线三）显着更低
，更容易在“三道红线”新规下“踏线”。因此
，在新规下
，头部企业的扩张速率一定会减缓。这会部分逆转自2010年以来的房地产行业朝头部企业集中化的趋势
，增添行业疏散度
，降低系统性危害。

现在市场中的头部房企在已往借以脱颖而出的旧有模式——加高杠杆拿地
，然后借着房价上涨的势头
，告竣很好的销售收入
，从而一直扩张企业规模的模式已然行欠亨。也正是由于云云
，以是许多头部房企营业泛起了营业多元化的趋势
，即自动去追求房地产以外的增添
，好比提及劲开拓文化旅游、康健养生、新能源汽车等营业。

同时
，“三道红线”划定能够强化行业中杠杆水平不高、财务稳健、融资本钱低的地产企业的生长优势。

3.短期抑制房企扩张
，恒久降低房地产行业杠杆

“三道红线”的影响分为短期和恒久。从短期来看
，“踏线”房企的自由现金流一定会下降。由于谋划性现金流的增添会削弱
，而偿债资笔僻出会上升
，企业无法再像以往一样快速扩张。

另一方面
，从恒久来看
，企业的自由现金流有可能获得改善
，这是由于企业的杠杆降下来了
，恒久来说它的资笔僻出也会下降
，那么分给股东的钱就会变多。

最后
，我想谈一下“三道红线”对房地产行业未来的三点影响：

第一点
，由于“踏线”房企在新规下的有息欠债增速限制已低于现在市场上大都房企的融资本钱
，以是“踏线”房企必需降欠债。

第二点
，已往用杠杆工具举行激进扩张的时间
，房地产企业在天下各个地方（尤其是非一二线都会）快速新建住房
，这也一定水平导致了房产供应的失衡。导致供应的屋子虽然够多
，可是却不在住民所想要的地方
，在控制房企的激进扩张的行为后
，可以减缓这种房地产市场供需失衡的趋势。

第三点
，在宏观降杠杆和房企降杠杆的政策大配景下
，海内非债权融资的市场可能获得突出的生长机缘。这可能包括房企资产重组
，房企加入国家租售并举的新型房地产项目开发（从短期建设转型恒久运营）
，还包括房地产企业通过PPP模式加入基础设施项目的建设
，并举行REITS（不动产信托基金）方面的实验等。让我们拭目以待。

张宇现任伟易博金融学系助理教授
，本科结业于清华大学
，并于普林斯顿获取经济学博士学位。其关于房地产、家庭金融、宏观金融、供应链与金融等偏向的学术研究多次在NBER Chinese Economy
，中国金融国际年会等国际着名学术聚会做报告
，并有多篇学术论文在Review of Financial Studies
，Management Science
，Review of Economics and Statistics等着名期刊复审。2019年起
，为伟易博MBA项目开设《房地产经济与金融》课程。