在上市公司中
，高管年薪过100万并不鲜见。但投资者们甚至经济学学者经常就高管薪酬是否能有用改善公司业绩而争论。好业绩一定要通过更高的薪酬激励完成吗？有没有可能降低高管薪酬
，却能让企业价值实现最大化？

在伟易博金融学系副教授刘琦与相助者的实证研究中
，引入了“市场价钱信息”这一影响因素
，从而为制订上市公司高管薪酬的“最优计划”提供了全新思绪。研究效果批注
，当市场摩擦降低时（即让投资者更容易从信息中赚钱）
，股票价钱中信息含量的增添
，能够更有用地资助高管举行投资决议
，进而降低以绩效为基础的高管薪酬。

这项研究的问题为Contractual Managerial Incentives with Stock Price Feedback
，揭晓于American Economic Review。该期刊1911年创刊
，是美国最主要、影响最大的经济理论刊物之一
，研究内容涉及经济理论
，应用经济学和经济政策的各个领域。

01

金融市场影响高管决议的两个渠道

金融市场可能通过两个渠道影响高管的现实决议。首先
，高管从股价中获取新的信息
，并在此基础上作出决议
，即反响效应。其次
，纵然高管没有从市场价钱中获取新的信息
，他们行动的念头也取决于这些决议有几多能够在股价中反应出来。现有文献多着重于研究第二种渠道
，并指出一种互补的关系：股东越来越将薪酬与公司的股价挂钩
，由于后者更好地反应了治理绩效。然而
，有关治理层薪酬的文献在很洪流平上忽略了第一个渠道。

在金融市场中
，信息的生产可部分替换高管薪酬条约中的激励条款。通过汇总市场加入者的信息
，市场可以向治理职员转达他们平时无法获取的信息
，从而更好地指导治理层的决议。展望到治理层将受到金融市场的指导
，股东便不需要提供与之前一律的薪酬激励。

别的
，股市生意对高管薪酬的内生反应可能爆发一种“放大”效应：高管的低薪酬会增添公司价值的不确定性
，从而勉励投资者破费精神挖掘更多的私人信息
，进而刺激市场中信息的爆发；为了使用这种激励效应
，股东将进一步降低高管薪酬。

凭证上述理论基础
，研究组推测：若是镌汰市场摩擦（即让投资者更容易从信息中赚钱）
，股价便能够通过展现有用信息来更好地指导治理决议
，从而镌汰高管不须要的激励性赔偿。

02

构建具有股价信息反响的薪酬条约模子

为了得出股价信息反响对高管薪酬条约的影响
，研究组将市场微观结构模子嵌入通例合约的框架中。研究组思量一个公司在股票市场上生意的单周期经济：股东将设计一份薪酬条约；基于薪酬激励的几多
，公司高管将举行一项同时影响产量和股价的投资。与标准条约框架差别的是
，研究组的模子加入了一个投资者——其信息可能会在股价中显示出来
，并被高管用于之后的投资决议中。

上图的时间轴纪录了研究组模子中的事务顺序：

- 在周期最先时
，股东向高管制订一份薪酬奖励条约（以最大化公司收益）。为了便于盘算
，条约设计为β股该公司的股票
，且设有牢靠的投资目的。该投资目的被所有个体知晓。

- 在该周期内
，基本经济状态可以有“好”与“坏”两个效果。其中
，高管私下知道“好”效果的概率
，而所有其他个体仅知道“好”效果的概率在[0
，1]距离上匀称漫衍。在视察到条约后
，投资者决议要生产几多信息（越高的本钱将带来越详尽的关于经济状态的信息）。

- 若是投资者知晓了“好”效果的概率
，他便可以在市场上生意。虽然
，在市场上生意也有牢靠本钱。关于投资者来说
，生意本钱越高
，爆发给定信息量的生意利润就越低。因此
，研究组将较高的信息生意本钱诠释为更大的市场摩擦——更显著的摩擦性会使投资者更难以从信息中赚钱。

- 在投资者生意的同时
，流动性生意者也提交其市场订单。

- 接着
，做市商凭证可获得的信息（包括总订单流中包括的信息和薪酬条约中的奖励步伐）将股票价钱设置为预期公司价值。需要注重的是
，做市商只能视察到总订单流
，而不是其各个组成部分。

- 视察股价后
，高管将举行投资。他们必需在两个互斥的投资项目中作出选择：即高投资额或者低投资额。

- 在周期的最后
，基于经济状态
，各方将获得响应的收益。

其中
，高管的效用取决于他的酬金和“野心”——由于他从投资中获得的私人利益与资源的巨细成正比。若是股价展现了投资者爆发的信息
，高管将合理更新最佳的投资选项。不然
，高管会凭证他的私有信息（即“好”经济状态的概率）以及薪酬奖励做出投资决议。

模子博弈平衡下各方的体现特点：

- 市场摩擦与高管奖励薪酬和投资者爆发的信息量成反比。

- 关于任何给定的薪酬奖励条约
，当投资者爆发的信息量增添时
，公司价值增添；奖励薪酬对公司价值的边际影响减小。

投资者爆发的信息指导高管的现实决议
，因此它组成公司的价值。股东可以免费使用这些信息并从中受益。别的
，对高管举行薪酬奖励的边际收益随着投资者爆发的信息量增添而降低：当股价信息含量的提高有助于指导高管的投资决议时
，举行薪酬奖励就不那么须要了。

03

通过Reg SHO试点举行实证磨练

为了充分验证模子推导出的效果
，研究组接纳现实数据来举行校对。他们选中了Reg SHO试点妄想：该妄想使市场加入者能更好地使用其在美国股票市场上的私人信息举行生意并从中赚钱。详细来说
，证券生意委员会（SEC）随机选择了罗素3000指数公司中的三分之一作为试点
，并作废了试点公司2005年5月至2007年8月的卖空限制。研究组使用信息生意成原来权衡试点公司的市场摩擦。效果证实该试点妄想可以有用降低信息生意的本钱。同时有确凿的证据批注
，在试点公司中
，以财产绩效敏感性（wealth-performance sensitivity）权衡的薪酬奖励机制已大大镌汰。

由于研究组关注的信息反响效应建设在高管学习的基础上
，因此他们想首先验证试点公司的高管是否会从市场中获取更多信息
，并用于现实投资决议中。研究组通过检查Reg SHO是否会影响投资价钱敏感性来验证这一意料。价值最大化的治理职员应使用所有可用信息来做出投资决议
，包括股价中的现有信息以及高管已经获得但尚未纳入股价中的其他信息。因此
，当股价能为高管提供更多新信息时
，投资运动将对股价越发敏感。数据一致批注
，在Reg SHO时代
，试点公司的投资价钱敏感性显著提高
，证实高管简直在通过股价学习市场信息。

总的来说
，股价反响效应是研究组实证磨练所得出的效果的最佳诠释。只管其它理论很难合理且连贯地诠释这些效果
，研究组并不扫除有其他效应和信息反响效应一起影响着高管的薪酬条约。

刘琦
，伟易博金融学副教授。结业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院
，获金融博士学位。研究偏向是公司金融
，金融市场
，和行为金融学。他的研究事情已揭晓（或被接受）在海内外学术期刊
，如American Economic Review, Management Science, Review of Finance, Journal of Corporate Finance, Journal of Economic Dynamics and Control, Economic Theory, Economics Letters,《金融研究》,《治理科学》等。他与Alex Edmans教授相助的论文“Inside Debt”获得了2011年度Review of Finance杂志Sp?ngler IQAM最佳论文二等奖（runner-up of “2011 Sp?ngler IQAM Best Paper Prize”）。教学方面
，曾多次获得伟易博治理学院教学奖励
，及2016年北京大学正大奖教金。

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