研究家庭投资选择的学者一直在探索一个恒久保存的迷题：无论股票的市场价值怎样，家庭都会在投资组合中加入外地的股票。这与资源资产定价模子（CAPM）所展望的“价值加权投资组合”似乎南辕北辙。
学者们往往通过相近性理论来诠释这种倾向性。但事实真是云云吗 ？
伟易博徐江旻教授与相助者们，运用都会经济相关的模子来权衡家庭选址偏好，并在此基础之上研究家庭栖身地关于其投资组合的影响。研究者们发明：以往推断的相近股票组合带来的信息优势，并不是导致家庭偏向外地股票的缘故原由。反而，这种信息优势恰恰是家庭选址的效果。
该结论确立了家庭选址偏好对其投资偏好的主要性，增补了现有文献。这项研究的问题为Location Choice, Portfolio Choice（家庭选址决议与投资组合决议），揭晓在Journal of Financial Economics。该期刊致力于揭晓研究资源市场，金融机构，组织经济学等领域的高质量剖析文章。
01
相近性，是因照旧果 ？
大宗文献指出，公司设立点离家庭的栖身地越近，家庭就越有可能在投资组合中选择该公司的股票，他们将其诠释为“相近性”。学者们以为，由于获守信息需要腾贵的本钱，相近性让投资者通过低成真相识股票。这种理论下，相较于外地股票，外地股票的预期收益率应当更高。
但市场体现往往难如人愿。因此，学界又给出了另一种诠释：他们以为相近性会爆发熟悉感或认知私见，因此家庭关于外地股票的倾向通�；岬贾峦蹲首楹瞎诩虻�，并且总收益可能还低于包括大宗外地股票的多元投资组合。
以上两种诠释所凭证的研究，大部分都建设在一个配合的假设之上：家庭随机选择住址。
但在有关都会和房地产经济学文献的栖身地选择模子中，家庭自主决议为其提供最高效用的都会。这种自我选择不但取决于都会特征和家庭需求的一致性，也取决于一些其他的潜在因素。这些潜在因素便可能影响抵家庭关于外地股票的偏好。好比，一个家庭基于其自身的需求选择栖身在纽约市中心或者硅谷。然而，让它偏向假寓纽约而不是硅谷的现实决议，可能受到各个成员情形的影响：可能家长获得的事情时机在投行而不是在信息科技领域，抑或是家长更想拥有投行而不是信息科技的社交圈。在上述例子中，这些潜在的驱动因素很可能是导致家庭倾向金融股而非手艺股的真正缘故原由；而股票相近性可能在其中毫无影响力。
换句话说，相近性事实是直接导致家庭偏好外地股票的因素，照旧仅仅反由钏家庭在选择住址时的考量 ？假定家庭随机选择差别的都会栖身，关于外地的股票他们是否仍会体现出相同水平的偏好 ？他们所选的外地股票的收益又将怎样 ？
02
量化研究：外地偏好是家庭选址的效果
徐江旻教授与相助者们通过实证研究发明，凭证家庭的偏好，家庭着实会选择最佳的栖身地。正是这种住址选择背后的潜在因素造成了家庭关于外地股票的“迷之偏好”。
- 数据泉源
为了详细量化选址决议的影响，研究组接纳了1991-1996年美国一家大券商的散户投资数据以及美国经纪业数据库，包括 57个都会统计区（MSA）以及8,688个家庭。该样本中，高收入家庭有很大一部分资产是股票。作为投资领域，研究组参照了属于罗素1000指数的股票，该指数包括市值最大的1000只股票。
- 设计模子
1、投资组合选择模子
研究组首先设计了一个量化家庭投资比重的模子：团结股票的特征（如价钱、公司的市场规模、市账率、周转率、波动率和行业生长形势等），家庭成员情形（同样的数据也用于建设下述的最优住址选择模子），家庭住址与公司总部所属邮编地区间的距离，以及每个家庭因特有偏好所导致的需求攻击，可以盘算出一个特定家庭在某个特定股票上的投资数目。
2、最优住址选择模子
为了捕获栖身地的内生决议对家庭投资组合的影响，研究组在投资决议的基础上引入了最佳住址的选择。研究组首先使用了都会经济学中的住址选择模子。在该模子中，家庭凭证自己的成员状态（例如年岁和社会职位）与选址的住民状态之间的匹配来选择住房。接着，研究组也思量了外地股票总体财务特征关于家庭选址的影响，好比家庭或许会关注外地的投资时机� Ｋ剂康酵獾毓善钡娜ㄖ毓咭约霸毒嗬牍善钡娜ㄖ毓�，研究组建设的模子对标准的投资组合权重回归举行了校正。
3、合并模子
通过上述最优住址选择模子的预计，研究组得以估算出每个家庭在各个都会所处的概率。接着，研究组将这些概率作为特殊控制量加入到投资组合权重回归中。调解模子后，在种种界说下研究组均发明：家庭住址与公司总部间的距离对股票投资组合权重的影响下降了约莫50％。
从基础上讲，最优住址选择模子解决的是一个变量遗漏问题。在标准模子中，与投资需求相关的潜在位置因素被忽略了。因此，研究组的模子增添了一个纪录家庭选择栖身地概率的变量，来捕获这些潜在因素的影响。
凭证上述模子，一个家庭的投资组合权重便可能取决于其在各个都会的栖身概率。这种投资权重与住址选择间的依赖关系通常是非线性的，并且受到每个家庭对住址和投资隐藏偏好的影响。为了详细量化家庭选址决议对选股时相近偏好的影响，研究组参考了最新计量经济学文献中的多种别逻辑回归（该回归往往用于处置惩罚有案例特异性的样本）。
- 量化效果
在基准剖析中，研究组盘算了拥有价值加权市场投资组合的家庭（假设）对外地股票的倾向水平。效果显示，这些假设中的家庭对外地股票没有特殊偏好，但该效果无统计学意义。研究组还用最优住址选择模子思量了每个都会的外地投资时机，以此来验证基准剖析的结论，并获得了相似的效果。
接着，研究组把8,688个家庭的第一个时间序列的视察数据用作了最优住址选择模子的样本，并获得了与关于最佳住址决议的文献中相似的效果：都会统计数据和家庭特征在诠释选址决媾和偏好方面起着至关主要的作用。例如：有高收入或者治理层职务的白领家庭，更可能栖身在生齿麋集的中心区域；晚年人和蓝领家庭更有可能栖身在失业率高的区域中。
在思量家庭选址偏好的情形下，研究组也盘算了外地和非外地选股的响应收益。一旦加入了家庭选址这一因素后，效果批注公司与栖身地间的距离将不会影响其股票的预期收益。也就是说，以往推断的相近股票组合带来的信息优势并不是导致家庭偏向外地股票的缘故原由。反而，这种信息优势恰恰是家庭选址的效果。
03
国际情形下的未来研究偏向
研究组的结论确立了家庭选址偏好对其投资偏好的主要性，增补了现有文献。研究组还指出，在资产价钱变换方面，学界需要更多注重位置选择的理论研究。
研究组以为，可以将他们的剖析团结国际情形举行拓展。虽然，国际选股中对本国股票的偏好是由其他因素（例如生意本钱）造成的；但不可扫除家庭选址决议在其中的作用。一些富足家庭可以选择栖身在如伦敦或东京这样的国际化大都市。若是能够纪录栖身在外国的家庭及其股票投资组合的数据，研究组便可以进一步在国际情形下举行剖析。
徐江旻是伟易博金融学系副教授，本科以最高声誉结业于英国剑桥大学，博士结业于美国普林斯顿大学经济系，师从普林斯顿金融中心首创人Yacine Ait-Sahalia教授，2009年费希尔布莱克奖得主Harrison Hong教授，和2011年诺贝尔经济学奖得主Christopher Sims。他曾在Journal of Financial Economics和Journal of Econometrics等国际顶级经济金融学术期刊揭晓学术论文，并曾获得中国金融国际年会（CICF）的年度最佳论文奖。他多次应邀在美国金融学年会，欧洲金融学年会，中国金融国际年会以及天下银行总部宣讲论文。
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