文/北大伟易博REITs课题组
随着新常态下经济转型历程的推进，在中国推出REITs，尤其是公募REITs已变得尤为迫切。现在的执法框架、羁系情形、市场准备等条件已基本成熟，推出公募REITs试点正当其时！作为目今中国最主要的金融立异，REITs的康健生长需要专业的自力研究� ；诖�，北大伟易博中国REITs研究中心宣布《中国REITs白皮书》，内容涵盖自2017年6月起已经陆续推出的中国公募REITs生长研究、REITs市场规模研究、REITs税制研究等专题研究报告，也包括即将推出的REITs治理模式研究、REITs市场建设研究等系列报告。
推出公募REITs的主要意义
《中国公募REITs生长报告》是系列白皮书的第一篇，该报告深入叙述了REITs关于中国经济生长的意义，剖析中国REITs制度建设的问题和典范案例，叙述推出公募REITs的适时性，探索公募REITs的模式选择、产品设计和市场建设等相关问题，提出中国目今推出公募REITs的计划和路径。
我们以为，在目今中国推出REITs，尤其是公募REITs，具有两个主要意义。
首先，REITs是金融效劳供应侧刷新的主要抓手。推出建设REITs，可以落实“三去一降一补”的宏观政策，盘活种种存量谋划性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的限期错配和高杠杆危害 ；建设REITs市场，为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略，为雄安新区的生长提供了金融新思绪，能够推动不动产行业工业升级和盈利模式的转变。另外，国际履历批注，规� ；腞EITs市场能够拓宽税基，增添税收收入。
第二，开发和建设REITs市场是金融系统供应侧刷新的主要组成部分。中国已经迎来了“大资管”时代，但产品同质化问题依然是市场的主要问题之一。REITs作为一种高比例分红、高收益危害比的恒久投资工具，是高质量、成熟的金融产品，为住民工业性收入提供大利资产，充分体现了普惠性。REITs与其他金融资产关联性低，有助于中国投资者的资产设置多元化，具有极强的设置价值。REITs能够富厚资源市场工具，可以成为新常态下的钱币政策传导机制之一。REITs能够减缓中国金融系统中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的危害疏散能力。关于国际投资者来说，中国REITs同样也具有主要的设置价值，这关于推动中国金融系统进一步全球化，吸引外资助力中国经济，施展中国对天下的影响力，具有主要意义。
从几个数字可以直寓目出REITs产品的高收益危害比。1972-2016年，美国权益型REITs平均年回报率为13.48%，分红回报率为7.72%。夏普比率（Sharpe Ratio）权衡的是调解危害以后的收益比，REITs产品的平均夏普比率是0.63，标准普尔企业的这一比率是0.51，从这个角度上讲，REITs优于股市。
并且，REITs产品跟股市相关性或许在0.5-0.6%，很适适用来疏散资产设置。另外，差别国家的股票之间的相关性或许为0.7-0.8，而差别国家的REITs之间的相关性更低。这意味着，REITs适相助为在地区之间疏散危害的设置工具。
公募REITs市场规模
《中国不动产投资信托基金市场规模研究》是系列白皮书的第二篇，接纳较量研究的要领，凭证全球主要市场的“REITs市值占GDP比重”、“REITs 市值占上市公司总市值比重”这两个相对指标，我们预计，中国公募REITs市场规模将抵达4万亿至12万亿元。这一数字是相当守旧的预计，缘故原由在于：
● PPP基础设施投资项目为REITs提供大宗的优质并购标的，未来基础设施投资的增添会进一步扩大REITs的市场规模。
● 随着中国都会化历程的加速，都会生齿的增添将创立一个重大的衡宇租赁市场。而凭证全球蓬勃经济体的履历，REITs是解决住房租赁融资泉源的主要渠道，住房租赁市场的增添将为REITs市场的规模增添提供动力。
● 牢靠资产投资规模重大。2016年底，中国牢靠资源形成约为美国的1.6倍。因此，思量到中国都会化生齿数目、不动产总量和牢靠资产投资显着凌驾美国，中国REITs市场进入成熟阶段后，规模将远超美国。
公募REITs试点的基本计划
中国现在尚未推出外洋成熟资源市场的公募REITs产品，但海内羁系部分和各市场主体在不动产证券化方面的探索却一直没有阻止过。从路径选择上，公募REITs试点应遵照以下指导头脑：选择成内情对低、难度相对小的模式，加速试点程序 ；以创立良性的市场生态为目的，以投、融资双方的价值创立为焦点原则。
我们建议，以“公募基金+ABS”模式。该模式充分使用了现有的制度框架，具有可操作性。其优点在于：
● 执法障碍小。羁系部分已对资产支持证券的证券属性做出界定，有用阻止了可能保存的执法争议。
● 有用借助ABS（类REITs）的成熟机制与模式举行合理估值，降低羁系本钱，能够在现有制度下尽快推生产品。
图：REITs“公募基金+ABS”模式架构
REITs市场建设
怎样把REITs市场建设好？怎样体现以投融资双方价值创立为焦点？在与业界专家、政府和羁系部分充分相同后，我们建议，公募REITs试点产品设计应思量以下几点：
● 突出公募REITs的不动产属性，明确约定基金关于不动产ABS投资的最低比例以及最低的分红比例。例如：不动产ABS投资的最低比例不低于75%，最低分红比例不低于90%。
● 应勉励提倡设立权益型REITs，也允许刊行牢靠收益型以及混淆型REITs。
● 建议将投资于单只ABS的比例限制铺开至50%以上。
● 应当接纳关闭式，建议在公募基金层面设计响应的扩募和自动续期机制。
在公募REITs试点的市场建设方面，应思量以下几点：
● 需从恒久完善税制情形的角度出发，对相关税费问题举行逐步完善解决。
● 应充分验展行业协会、高校与研究机构的作用，资助建设买方投资者。
● 应增强ABS羁系与市场建设，逐渐完善信息披露制度。
● 市场建设初期可以只针对专业的机构投资者，成熟后再向小我私家投资者开放。
● 选择基础资产成熟稳固、刊行人（治理人）主体优质可靠的项目开展试点。
REITs税制问题
《不动产信托投资基金税制问题研究》对REITs税制问题举行剖析与讨论，探讨了REITs税制问题研究的主要性，以及在“公募基金+ABS”的模式下，现在公募REITs税收制度面临的焦点问题，并提出详细的税收规范及优惠建议。
从国际上REITs的爆发和生长来看，税收优惠是一个主要的驱动因素。从实践来看，海内与REITs相关的税收问题，主要保存于设立和持有谋划环节，其税负较重。我们研究了一个简化案例，该案例假设设立时需要举行资产生意，资产增值约40%，涉及高额的增值税、土地增值税和所得税，税负合计高达物业生意价钱的21%。在上述案例的假设条件下，REITs运营环节的税务本钱占租金收入的比例约21.3%
剖析显示，生长REITs将对我国税收爆发起劲影响，缘故原由在于：
lREITs是资源市场大类资产，其设立历程将催生大宗的应税行为，增添税收金额。
lREITs可提升地产投资市场活跃度，并对税收爆发正面起劲效应。
lREITs的泛起会增进中国地产行业的机构化、规� ；�，使得机构持有资产并谋划的比重大大增添� ；钩钟胁⒛被什乃笆照急龋�20-44%）高于小我私家持有资产的税收占比（4-14%），有利于税收增添。
l地产行业机构化生长会带来许多规范化的应税增值营业，包括卫生保洁、家政、安保、生涯效劳等等。
我们建议有关部分借鉴国际履历，充分思量REITs的税收中性原则，即以REITs持有并谋划资产所肩负的税负，不应大于投资者自行持有并谋划资产所肩负的税负。这体现在创设REITs的历程中所爆发的应税行为，应适当予以税收减免，在REITs一连谋划时代的税收应适当予以优惠。
REITs治理模式
我们已经完成了这一篇主题研究报告，并即将推出。
在全球实践中，REITs主要接纳外部治理模式和内部治理模式� ；谙钟欣砺酆褪滴竦难芯坑肫饰�，我们获得的主要启示是：
第一，治理模式的选择并没有一个统一的最优解，而是基于市场生长阶段与情形，接纳最适合的模式 ；
第二，治理模式的选择不是静态的，可以凭证REITs市场的生长举行刷新与完善。
“公募基金+ABS”架构下的外部治理模式，能够充分应用现有公募基金和ABS市场的规则和成熟履历，可以尽快培育和生长市场的REITs治理能力。该外部治理模式的共性问题在于怎样降低REITs外部治理模式中的署理本钱，奇异问题则是在多治理主体的条件下，怎样将治理职能举行合理的分派。
租赁住房REITs
党的十九大报告中指出：“坚持‘屋子是用来住的、不是用来炒的’定位，加速建设多主体供应、多渠道包管、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”租购并举，周全生长住房租赁市场，已成为建设房地产长效机制、建设新的住房制度的主要内容。可是，现在的租房市场保存几个焦点问题：一是土地供应机制有待调解 ；二是专业品牌运营机制缺乏 ；三是配套金融工具欠缺。
租赁住房REITs以租赁型住房（含公寓）为基础资产的不动产信托投资基金。我们以为，
● 租赁住房REITs可以助力住房租赁企业可一连生长，有用贯彻租售并举战略。
● 租赁住房REITs有助于改善租赁住房市场的结构，提升运营水平和效劳质量，创立优美生涯。
● REITs作为市场主要的加入主体，在投融资、运营和治理等方面施展着引领的作用，增添市场活力，增进市场康健生长。
阻止2017年9月末，美国REITs总市值1.11万亿美元，其中21家租赁住房REITs合计总市值1468亿美元，占总体REITs市值的13.2%。若以同样比例13%来估算，则中国租赁住房REITs的市值规模将在5200亿元至1.56万亿元之间，远景重大。
关于生长租赁住房REITs，我们建议：
● 增大对租赁住房领域的土地供应，通过“矜持比例限制”降低土地供应价钱。同时应预留“允许矜持土地及住房举行证券化运作”的出口。
● 关于运营水平抵达市场要求的资产（特殊是公租房类资产），可以实验举行公募REITs试点。
● 针对租赁住房REITs制订专项税收支持政策，依据税收中性原则，解决双重征税、重组税负过重等问题。
● 增强专业品牌运营机构培育事情，支持市场化运营机构数目和运营水平的稳步提升。
引入REITs推动雄安新区高质量生长
我们并没有全文果真《引入REITs推动雄安新区高质量生长》专题报告，此处先容该报告的焦点看法。
雄安新区最主要的定位、最主要的目的就是打造北京非首都功效疏解集中承载地。详细定位包括：绿色生态宜居新城区、立异驱动引领区、协调生长树模区、开放生长先行区。怎样实现这一伟大构想？我们以为，要创立“雄安质量”，挣脱中国区域经济生长的古板逻辑，挣脱对房地产经济和高欠债的依赖，需要接纳全新的金融战略，实现一个以更高的投资资源收益率为特点的全新经济微观基础。
我们以为，REITs是推动雄安新区高质量生长的主要抓手，详细体现为：
lREITs为公租房、PPP及基础设施项目提供可行的金融战略，为区域经济生长提供金融新思绪 ；
l引入市场化机制，提高投资的资源收益率，资助解决房地产市场结构性的痼疾，形成房地产市场康健生长的长效机制 ；
l能够富厚资源市场工具，减缓中国金融系统中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的危害疏散能力
基础设施REITs
北大伟易博中国REITs系列白皮书的第10个专题是基础设施REITs。我们以为，生长基础设施REITs的意义在于以下方面：
● 降低宏观杠杆率、化解系统性金融危害，尤其是降低地方政府和国有企业债务
● 供应侧刷新的着力点：为资管新规下理财等资金提供可投资的金融产品
● 基础设施领域的投融资模式重构：雄安模式、挣脱土地财务依赖
● 提供基础设施定价的锚：资产定价和运营定价
● 提高专业化水平，增进有用投资，提升投资效益（ROIC）
北大伟易博REITs课题组成员：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、徐爽、于嘉文、周芊、何亮宇、范熙武、李文峥，特殊谢谢闫云松博士在相关领域的学术建议。
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